Tiffany Wilding, Economista di PIMCO

Buyback del tesoro USA e strategia di gestione del Debito

La scorsa settimana, il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha sorpreso il mercato obbligazionario annunciando il raddoppio dei buyback di obbligazioni a lunga scadenza. Dopo un calo iniziale, i rendimenti a lungo termine sono tornati a salire, sollevando dubbi sulla strategia del Tesoro e sul suo storico principio di un’emissione «regolare e prevedibile» volta a minimizzare i costi di finanziamento per il governo.

Nonostante le reazioni del mercato, la nostra opinione è che i buyback possano migliorare il funzionamento del mercato e ridurre i costi di finanziamento nel tempo, specialmente se il Tesoro intende proporsi come nuovo «market maker di ultima istanza», ruolo da cui la Federal Reserve sta progressivamente recedendo. Tuttavia, il Tesoro non può da solo modificare i fondamentali sottostanti: i rendimenti a lungo termine sono aumentati a livello globale a causa del debito post-pandemico, dell’incertezza su inflazione e politiche economiche, e delle ingenti emissioni societarie legate all’IA.

Attualmente, il Tesoro si finanzia al 5,2% sulla scadenza a 30 anni, con un premio di 70 punti base rispetto al corrispondente swap a tasso fisso. Questo spread rappresenta il tasso che il mercato richiede per detenere collaterale del Tesoro: politiche orientate a migliorare la liquidità possono comprimere tale margine, garantendo condizioni di finanziamento più favorevoli.

Le origini e il valore della “regolarità e prevedibilità”

Dagli anni ’70 – su impulso di Paul Volcker dopo che emissioni tattiche non programmate causarono gravi disorganizzazioni nel mercato – il Tesoro ha abbandonato il finanziamento opportunistico per adottare aste ricorrenti e scadenze standardizzate. Questo approccio ha ridotto i costi attraverso quattro canali:

1. Minore incertezza sull’offerta per investitori e dealer.

2. Benchmark più liquidi che favoriscono l’hedging e la formazione dei prezzi.

3. Base di investitori più ampia grazie a processi di allocazione ricorrenti.

4. Minore dipendenza dal market timing, evitando di influenzare il mercato con operazioni tattiche.

Come ribadito nel 2015, il Tesoro è un emittente “troppo grande per comportarsi in modo opportunistico”. Deviare da questo principio aumenterebbe la volatilità e i term premium, contrastando l’obiettivo di minimizzare i costi di emissione.

Il Tesoro come backstop credibile?

Mentre la Fed ha operato come market maker di ultima istanza tramite il Quantitative Easing (creando riserve), il Tesoro finanzia i buyback mediante l’emissione di ulteriori titoli, principalmente T-bill a breve termine. Sebbene ciò modifichi la composizione e la variabilità del debito anziché il suo ammontare complessivo, il margine di manovra è concreto. Portando la quota di T-bill dal 22% al 24% del debito totale (livello compatibile con l’era pre-GFC), il Tesoro potrebbe riacquistare 630 miliardi di dollari in titoli a 10-30 anni: una portata comparabile ai programmi di QE della Fed. In caso di disfunzioni sistemiche gravi, una collaborazione tra Fed e Tesoro rimarrebbe comunque probabile.

Conclusione

I buyback sono uno strumento efficace per sostenere la liquidità dei titoli off-the-run e fungere da supporto nei periodi di stress. Sebbene il backstop possa aumentare la volatilità nelle emissioni di T-bill, è improbabile che il Tesoro abbandoni la trasparenza sulle scadenze medio-lunghe. Un quadro regolare, prevedibile ma flessibile è lo strumento migliore per preservare lo status di “bene rifugio” dei Treasury e contenere i costi nel lungo periodo.