Cinque argomenti per chi lo vede pronto ad alzare i tassi, sei per chi non ci crede. L’arbitro sarà la riunione del 15-16 settembre. Articolo tratto da Asset Intelligence – Il quotidiano fatto con l’AI

Kevin Warsh è arrivatoa Jackson Hole con un problema di credibilità da risolvere: le sue prime conferenze stampa da presidente della Fed avevano lasciato i mercati incerti sulla sua posizione riguardo al percorso dei tassi, spingendo i trader obbligazionari a vendere il debito a lungo termine per prezzare quell’incertezza.

Alla vigilia, gli economisti di Standard Chartered scrivevano che per riconquistare la fiducia del mercato Warsh avrebbe dovuto dichiarare senza giri di parole che il FOMC alzerà i tassi se il core PCE non scenderà in modo costante. Il discorso di venerdì, intitolato “In Our Time”, ha fatto qualcosa di più interessante: ha distribuito con cura chirurgica argomenti a entrambe le fazioni. Vediamoli.

Le parole del falco

La bocciatura dei dati estivi. Il passaggio più duro è la liquidazione delle buone notizie: “While this summer’s PCE and CPI readings were better than expected, they do not tell me that underlying trends have meaningfully improved” (per quanto le letture estive di PCE e CPI siano state migliori del previsto, non mi dicono che le tendenze di fondo sono significativamente migliorate). Un presidente colomba avrebbe rivendicato quei numeri come progresso; Warsh li ha derubricati a rumore. E ha messo sul tavolo le sue cifre: PCE al 3,7% sull’anno, ma al 4,1% annualizzato sugli ultimi sei mesi.

La minaccia implicita. “We must be confident that underlying inflation is moving to our objective, clearly and at sufficient speed. Otherwise, we have work to do” (dobbiamo essere fiduciosi che l’inflazione di fondo si stia muovendo verso il nostro obiettivo, chiaramente e a velocità sufficiente.

Altrimenti, abbiamo del lavoro da fare). E ancora: Warsh ha detto che sarebbe “hard pressed” (in seria difficoltà) a definire restrittive le attuali condizioni finanziarie complessive. Tassi non restrittivi più inflazione ferma sopra il target: l’aritmetica del falco è tutta qui, ed è la ragione per cui è arrivato quanto mai vicino a segnalare di essere sul punto di alzare i tassi se l’inflazione non migliora.

Il target blindato e il mea culpa. Nei mesi scorsi Warsh aveva accarezzato l’idea di cambiare il metro dell’inflazione. A Jackson Hole ha fatto marcia indietro: ha riaffermato che l’obiettivo del 2% misurato sul PCE è “a firm, fixed target” (un target fermo e fisso), aggiungendo che la responsabilità di 65 mesi di inflazione elevata e persistente ricade direttamente sulla banca centrale. Un presidente che si addossa la colpa dell’inflazione è un presidente che si sta costruendo il mandato per combatterla.

Lo strumento resta uno. I tassi a breve restano lo strumento principale della Fed, mentre le questioni legate all’AI e al bilancio non guidano la politica di breve periodo. Tradotto: niente scorciatoie, niente ingegnerie alternative. Se serve stringere, si stringe con i tassi.

Il verdetto del mercato. La prova che i falchi hanno vinto la giornata sta nei prezzi: la probabilità implicita di un rialzo di 25 punti base alla riunione del 15-16 settembre è balzata fino al 59,7% in tarda mattinata, dal 35,4% di giovedì, secondo il FedWatch del CME. Il rendimento del biennale, il più sensibile alle attese sui tassi, è salito di 12 punti base chiudendo al 4,35%, massimo da fine luglio, con il decennale al 4,72%. Per Priya Misra di JPMorgan Asset Management è stato un discorso falco e un’operazione di pulizia dopo la riunione di luglio; per Matthew Amis di Aberdeen il discorso prepara una riunione di settembre in cui, se non alzano, la credibilità subirà un altro colpo. E c’è il piano politico: il discorso mette Warsh più chiaramente in rotta di collisione con la richiesta di Trump di tassi più bassi, il che, per un presidente voluto da Trump, è il segnale di indipendenza che i falchi aspettavano.

Le parole della colomba

L’impegno a non impegnarsi. La frase destinata a essere citata è anche la più sfuggente: “I stand here today committed to a discipline, not to a decision” (sono qui oggi impegnato a una disciplina, non a una decisione). E quando ha offerto qualche indicazione sul percorso, l’ha fatto con una battuta: chiamatela pure una mappa del sentiero, “just don’t call it forward guidance” (ma non chiamatela forward guidance).

Chi minaccia un rialzo e nella stessa pagina rifiuta di impegnarsi a decidere sta lasciando aperta la porta per non alzare affatto: non a caso Warsh si è fermato prima di invocare esplicitamente un rialzo.

La scommessa sull’AI. Warsh ha definito l’intelligenza artificiale un “hinge point” (punto di svolta) della storia e ha offerto una valutazione rialzista: “the potential for substantially higher growth is on the rise” (il potenziale di una crescita sostanzialmente più alta è in aumento), facendo eco alle posizioni del segretario al Tesoro Bessent e del presidente Trump, che minimizzano l’esplosione del debito promettendo che gli Stati Uniti possono crescere abbastanza da uscirne.

È l’argomento strutturalmente colomba per eccellenza: se l’AI espande l’offerta, la crescita non genera inflazione e i tassi possono scendere senza colpa. Un presidente che crede al miracolo di produttività è un presidente che, alla prima occasione, troverà ragioni per non stringere.

La modestia epistemica. “Accuracy in economic forecasting is still just an aspiration. With so much changing so fast in geopolitics, global supply chains, and technology, it’s wise to be modest about what we can and cannot know” (l’accuratezza nelle previsioni economiche resta solo un’aspirazione.

Con così tanto che cambia così in fretta nella geopolitica, nelle catene di fornitura globali e nella tecnologia, è saggio essere modesti su ciò che possiamo e non possiamo sapere). Filosoficamente elegante e operativamente dovish: chi dichiara di non potere conoscere non si vincolerà mai a una regola che lo obblighi ad alzare.

Il rifiuto della reaction function. Il discorso ha evitato di impegnarsi sia sulla forward guidance sia sulla reaction function, cioè sui segnali economici che giustificherebbero un aggiustamento dei tassi: “We should not indulge a regime in which market participants are looking primarily to the Fed for their next trade” (non dovremmo assecondare un regime in cui i partecipanti al mercato guardano principalmente alla Fed per il loro prossimo trade). Nobile in teoria. In pratica: nessuna condizione dichiarata per il rialzo significa anche nessun automatismo che lo imponga.

Il silenzio su Bessent. Qui una premessa doverosa: a differenza dei punti precedenti, questo capitolo non si basa su fatti e numeri, ma sull’interpretazione, quella di chi scrive, di un’assenza. Il fatto è uno solo: Warsh non ha menzionato nel discorso il recente annuncio del segretario al Tesoro Scott Bessent sui riacquisti accelerati di debito pubblico, una mossa che appare contraria al desiderio dichiarato del presidente della Fed di un minore coinvolgimento del governo nei mercati.

La lettura è nostra: un falco intransigente avrebbe difeso il territorio della banca centrale da un Tesoro che sta comprimendo i rendimenti a colpi di buyback. Il silenzio può suonare come accomodamento, cioè come politica monetaria allentata per interposta persona. Ma può anche essere semplice prudenza istituzionale. Il lettore giudichi.

Il giudizio di Krugman. Per Paul Krugman la vera notizia è che Warsh è suonato “utterly conventional” (assolutamente convenzionale): non è sembrato affatto qualcuno in procinto di fare qualcosa di diverso, e ha persino confermato il PCE come metro dell’inflazione dopo avere ventilato alternative. Nessuna rivoluzione hawkish in arrivo, dunque: solo un presidente che ha imparato a recitare il copione.

La sintesi

L’ambiguità di Warsh non è un incidente comunicativo: è il metodo. Rifiutando guidance e reaction function, si riserva di essere falco o colomba a ogni riunione, senza mai pagare il costo di una promessa tradita. Il mercato, che detesta il vuoto, ha riempito lo spazio da solo e l’ha fatto con una precisione che vale più di mille analisi: il biennale è schizzato mentre il trentennale è rimasto fermo intorno al 5,19%, il classico bear flattener che prezza una stretta a breve e, insieme, la fiducia che quella stretta terrà a bada l’inflazione di lungo periodo.

La curva, in altre parole, ha creduto al falco proprio perché il falco non si è impegnato a esserlo. L’azionario ha esitato: salito subito dopo il discorso, ha girato al ribasso chiudendo la seduta in calo, con l’S&P 500 comunque positivo sulla settimana. Il vero arbitro sarà la riunione del 15-16 settembre: lì la disciplina dovrà finalmente diventare una decisione.