A Jackson Hole, Kevin Warsh ha usato toni da falco e ha spostato le probabilità di un rialzo a settembre. Due gestori obbligazionari,  TwentyFour AM (Vontobel) e TCW, leggono lo stesso discorso in modo opposto. Articolo tratto da Asset Intelligence – Il Quotidiano fatto con l’AI

L’intervento di Kevin Warsh a Jackson Hole è stato giudicato estremamente ambiguo e con una facile interpretazione dovish o hawkish a seconda dei punti di vista, come abbiamo scritto immediatamente dopo il discorso. All’inizio di questa settimana si possono vedere le reazioni del mercato e una serie di acommenti articolati.

Il mercato ha tradotto tutto ciò in un’unica direzione: le probabilità di un rialzo a settembre, ricorda Jaime Patton, managing director e co-head of global rates di TCW, «sono schizzate dal 36% al 61%»; la curva si è appiattita, breakeven e inflation swap sono scesi, il dollaro è risalito e l’oro ha perso oltre il 3% in una seduta.

La lettura hawkish. Per George Curtis di TwentyFour AM (gruppo Vontobel) il messaggio è inequivocabile, e il presidente si è «messo con le spalle al muro»:

in un contesto di piena occupazione e crescita robusta, con l’inflazione sottostante sopra l’obiettivo e progressi lenti, non alzare i tassi a settembre, in assenza di un miglioramento sostanziale dei dati, comporterebbe «una perdita di credibilità ancora più significativa». In questa chiave il discorso non è un avvertimento, ma quasi una promessa: Warsh avrebbe costruito da sé le condizioni per dover agire a settembre.

La lettura contrarian. Patton ribalta il ragionamento

Il discorso è «suonato hawkish», ammette, ma a suo giudizio «riguarda la credibilità, non la forward guidance». Warsh, sostiene, considera parte del proprio compito convincere i mercati che alzerà se necessario, e ci è riuscito:mlo prova l’appiattimento della curva. Ma un conto è essere disposti ad alzare, un altro è essere pronti a farlo. E qui Patton porta l’argomento più scomodo: i tassi della Fed non frenano un’inflazione che nasce dal lato dell’offerta; per compensarla servirebbe un aumento della disoccupazione di diversi punti. Se la Fed lo sa, perché muovere di 25 punti base? Tanto più che le aspettative d’inflazione del mercato, lette su TIPS e inflation swap, e quindi agganciate al CPI, vanno tradotte nella metrica che la Fed insegue davvero, il PCE: poiché il CPI corre strutturalmente qualche decimo sopra il PCE, una volta applicata quella correzione quelle aspettative vedono l’inflazione già al 2%, o persino sotto, nel prossimo futuro. Patton distingue poi le raccomandazioni delle task force della Fed, «che arriveranno più avanti», dalle decisioni di oggi: due piani che il mercato rischia di confondere.

Si può costruire un discorso coerente? Sì, e curiosamente le due tesi convergono sul punto di partenza: entrambe riconoscono che l’intervento riguardava la credibilità. Divergono su cosa quella credibilità imponga adesso.

Per Curtis, averla evocata con tanta forza obbliga a validarla col rialzo; per Patton, la credibilità è essa stessa lo strumento: parlare da falco ha inasprito le condizioni finanziarie attese senza bisogno di toccare i tassi. È l’eleganza, e insieme la trappola, della strategia Warsh: ha ottenuto un inasprimento «gratuito» via aspettative, ma solo fino a settembre. In quella riunione dovrà scegliere se ratificare il 61% che ha alimentato o deluderlo. Le «spalle al muro» di Curtis e il «presidente che gridava al rialzo» evocato da Patton sono, in fondo, la stessa moneta vista dai due lati.

La nostra impressione.

Il vero messaggio di Jackson Hole non è sul singolo quarto di punto, ma sul regime: Warsh ha spostato l’onere della prova: dopo mesi in cui si davano per scontati i tagli, ora è chi si aspetta tassi fermi a dovere spiegare perché la Fed non dovrebbe alzarli. Che poi a settembre il rialzo arrivi o no, il baricentro si è spostato e la curva, appiattendosi, lo ha già capito. Per il portafoglio il corollario è pratico: con una Fed che rivendica la parte breve come proprio strumento, il rischio non è un decennale in fuga, ma una curva piatta e nervosa fino a settembre.