A cura di Jim Leaviss, Responsabile del Reddito fisso di M&G Investments

Dopo due anni di ribassi, anche il 2023 si è rivelato un anno difficile per gli investitori obbligazionari. L’elevata volatilità ha visto le obbligazioni passare dal segno più al segno meno; attualmente, dopo un recente rimbalzo, l’indice obbligazionario globale sta per chiudere l’anno in leggero rialzo per la prima volta in tre anni.

A fare da sfondo a questa turbolenta performance è stato il continuo inasprimento della politica monetaria da parte delle principali banche centrali, nel tentativo di imbrigliare l’ostinata inflazione. I tassi di interesse hanno di conseguenza raggiunto livelli mai visti da prima della crisi finanziaria globale del 2008/2009.

I rialzi dei tassi hanno portato alla brusca fine dell’era del “denaro a buon mercato”, ad eccezione del Giappone, che ha mantenuto la sua politica di tassi negativi. In risposta, i rendimenti delle obbligazioni sovrane hanno continuato la loro corsa: a un certo punto il rendimento del Treasury decennale statunitense ha raggiunto una massima di 16 anni del 5%, prima di arretrare a un livello sostanzialmente in linea con la sua media di lungo periodo (i rendimenti obbligazionari e i prezzi si muovono in direzioni opposte).

Se da un lato sono i numerosi timori ad aver alimentato il sentiment negativo nei confronti dei mercati obbligazionari, dall’altro riteniamo che la notevole variazione delle valutazioni verificatasi abbia creato un’opportunità per gli investitori in titoli di Stato.

In particolare, siamo convinti che, per la prima volta da molti anni, la duration (sensibilità ai tassi di interesse) costituisca ora un’opportunità e l’abbiamo incrementata in diversi portafogli quest’anno.

Picco dei tassi?

L’aumento di duration in questo momento è motivato dalla nostra convinzione che le tempistiche e le valutazioni siano favorevoli all’investimento in mercati dei titoli di Stato.

Storicamente, il rendimento del Treasury USA a dieci anni tende a salire dopo la conclusione dei cicli di rialzo della Federal Reserve (la Fed). Una ricerca di Deutsche Bank mette in luce come il calo maggiore si registri in genere entro tre mesi dall’ultimo rialzo, anche di 3 punti percentuali, pari a una plusvalenza di circa il 7%.

L’investimento in Treasury statunitensi al culmine del ciclo ha quindi il potenziale di offrire una buona plusvalenza da asset privi di rischio di credito. Tuttavia, agire con le tempistiche adeguate è estremamente difficile, essendo complesso stabilire il raggiungimento del picco dei tassi. Non si può sapere se abbia avuto luogo un ultimo rialzo, fino a rialzo avvenuto.

Il problema è che raramente le autorità monetarie annunciano il raggiungimento del picco dei tassi. Nelle loro recenti riunioni, la Fed, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d’Inghilterra (BoE) hanno mantenuto immutati i loro tassi. La domanda che gli investitori si pongono è se si tratti di una pausa per valutare l’impatto dei precedenti rialzi o di un epilogo.

Riteniamo che la BCE e la BoE potrebbero aver effettuato l’ultimo rialzo. La Fed lascia invece pensare a un ulteriore rialzo quest’anno. Ad ogni modo, si sta rafforzando la convinzione che il ciclo di rialzo della Fed sia già terminato, soprattutto in seguito ai commenti delle autorità monetarie del mese di novembre, percepiti dal mercato come più “dovish”.

Uno scenario di tassi “più alti più a lungo”

Sebbene sia diffusa la convinzione che i tassi di interesse abbiano raggiunto o si stiano avvicinando al picco massimo, vi è una notevole incertezza sulla traiettoria che potrebbero seguire nei prossimi mesi. Un’idea ormai diffusasi sui mercati è che potremmo trovarci in uno scenario da “Table Mountain”, in riferimento all’iconica cima piatta simbolo del Sudafrica. Ciò suggerisce che dopo 500 punti base di rialzi dei tassi, rimarremmo stabili allo stesso livello guardando avanti, prima di qualsiasi taglio dei tassi.

Questa visione è stata incoraggiata dalle autorità monetarie, secondo le quali i tassi rimarranno probabilmente a livelli restrittivi per un periodo prolungato allo scopo di spingere ulteriormente al ribasso l’inflazione.

Il presidente della Federal Reserve Jerome Powell ha persino suggerito che la Fed “non esiterebbe” ad aumentare nuovamente i tassi se necessario a sconfiggere l’inflazione. Con l’avvicinarsi del 2024, tutti sui mercati finanziari si chiedono se i tassi di interesse resteranno elevati.

Siamo davvero in un contesto di tassi “più alti più a lungo” o siamo ormai vicini a un punto di svolta?

Sebbene l’economia statunitense si sia dimostrata estremamente solida quest’anno (la crescita del PIL nel terzo trimestre è stata del 5,2% annualizzato) è bene ricordare che la politica monetaria produce i suoi effetti con un certo ritardo. Questo ciclo di rialzi è iniziato a un minimo storico prossimo allo zero, e questo è uno dei motivi per cui l’impatto potrebbe richiedere più tempo dei 12-18 mesi solitamente citati.

Il tempo necessario affinché l’aumento dei tassi si ripercuota sull’economia reale può variare. Ad esempio, all’interno del mercato ipotecario, che ha ulteriori ripercussioni sull’economia reale, esistono grandi dispersioni. Gli Stati Uniti presentano mutui fissi a 30 anni. Mentre in Svezia ci sono mutui a 18 mesi e nel Regno Unito i mutui fissi a 5 anni sono diventati sempre più comuni.

Di conseguenza, l’impatto dell’aumento dei costi di finanziamento sui consumatori e sulle imprese emerge a velocità diverse. Quest’anno svariati fattori hanno sostenuto i consumatori statunitensi, come l’eccesso di risparmio accumulato durante la pandemia, un mercato del lavoro solido e salari più elevati. Tuttavia, alcuni segnali mostrano che l’economia reale potrebbe prima o poi arrancare, soprattutto dopo un periodo così esteso di tassi estremamente modesti.

Lo scenario “Table Mountain” sarebbe auspicabile, in quanto suggerisce che ci stiamo dirigendo verso un “atterraggio morbido” dell’economia globale. Questo scenario è però a nostro avviso poco probabile. La storia ci insegna che questo tipo di estesa stabilizzazione dei tassi si verifica raramente e che in genere non ci sono atterraggi morbidi nei cicli economici.

Se guardiamo ai precedenti cicli dei tassi, in media, la Fed attua rialzi e pochi mesi dopo inizia a tagliare i tassi in modo aggressivo perché non è riuscita a raggiungere un atterraggio morbido e l’economia inizia a indebolirsi. Ci sono alcune eccezioni nella storia, ma lo schema tende a essere quello appena descritto.

Questa volta potrebbe essere diverso. Tuttavia, riteniamo molto più probabile che le banche centrali riducano i tassi in modo aggressivo a un certo punto del 2024, piuttosto che mantenerli elevati ai livelli attuali. Quest’opinione dipende dall’eventualità di un raggiungimento del picco dei tassi. Non lo sappiamo con certezza, ma pensiamo di
essere ormai prossimi all’apice.

Opportunità di valutazione sui titoli di Stato

Oltre a un percorso potenzialmente vantaggioso per i tassi di interesse, crediamo che i Treasury possano attualmente offrire valore. Confrontando le aspettative del mercato per i rendimenti dei Treasury decennali tra 10 anni con le previsioni della Fed sui tassi di interesse di lungo periodo, si nota una notevole distorsione. A nostro avviso, questo è solitamente un segnale di buon valore per i Treasury statunitensi.

Secondo alcuni, le aspettative della Fed sono troppo modeste e la banca centrale potrebbe rivedere al rialzo tali aspettative sui tassi a più lungo termine. Riteniamo che ciò accadrà con un aumento della domanda di moneta grazie a misure di stimolo importanti come l’Inflation Reduction Act. Nonostante ciò, prevediamo una certa convergenza tra i due valori e questo suggerisce che al momento ci siano opportunità di valutazione nei titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza.

Motivi di preoccupazione

Pur ritenendo valide le tesi relative alle valutazioni e alle tempistiche, crediamo che restino comunque alcune ragioni di timore rispetto all’acquisto di titoli di Stato. Una delle preoccupazioni è la possibilità che l’inflazione non venga sconfitta. Anche se considerevolmente calata rispetto ai picchi di 12 mesi fa, l’inflazione resta ancora al di sopra degli obiettivi del 2% delle banche centrali, persino in Giappone.

Inoltre, l’inflazione si presenta solitamente a ondate. Quest’anno gli effetti base sono stati favorevoli, poiché il calo dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia ha reso più contenuti i confronti anno su anno.

Tuttavia, se per esempio l’Europa fosse investita da temperature rigide nel periodo invernale e i prezzi del gas naturale aumentassero con la domanda, gli effetti base potrebbero portare l’inflazione a salire di nuovo l’anno prossimo. Ciò potrebbe anche ripercuotersi sulle trattative salariali, che a loro volta potrebbero determinare un aumento delle pressioni inflazionistiche. Un’ulteriore impennata dell’inflazione comporterebbe probabilmente un nuovo aumento dei tassi di interesse, con conseguenti ripercussioni negative sui mercati del reddito fisso.

Ondata di emissioni

Un’altra preoccupazione riguarda l’ondata di emissioni di titoli di Stato che dovrebbe avere luogo nel 2024. Secondo una ricerca di Apollo Global Management e Haver Analytics, il 31% del debito governativo in essere negli Stati Uniti (7.600 miliardi di dollari) deve essere rifinanziato entro i prossimi 12 mesi. Su scala globale, il 2024 vedrà una quantità ingente di emissioni, mentre le banche centrali proseguiranno con la loro contrazione quantitativa (invertendo i loro programmi di acquisto azionario messi in atto a seguito della grande crisi finanziaria). L’aumento di fornitura metterà probabilmente alla prova la domanda di obbligazioni da parte degli investitori.

In passato, i governi hanno emesso quantità di debito più elevate nei periodi di debolezza economica: la domanda conseguita è stata generalmente sostenuta per via dei prevedibili tagli ai tassi. L’anno prossimo si ripeterà questo stesso schema? Se l’inflazione aumentasse e le banche centrali non tagliassero i tassi, ci sarebbe ancora domanda per queste obbligazioni? Riteniamo che questa situazione potrebbe essere più difficile e sfociare in un aumento dei rendimenti obbligazionari.

Negli ultimi tempi i governi di tutto il mondo hanno contratto ingenti prestiti, in parte a causa della risposta alla crisi finanziaria globale e dei programmi di stimolo dell’era pandemica: negli Stati Uniti, il rapporto debito/ PIL è ora pari a circa il 120%. Questi livelli di debito potevano essere gestibili in un contesto di bassi tassi di interesse, ma con l’aumento dei costi di finanziamento potrebbero diventare problematici. Le agenzie di rating ne hanno preso atto: Moody’s ha recentemente rivisto al ribasso le sue prospettive sul rating del credito statunitense da “stabile” a “negativo”.

Di fatto, la correzione avvenuta a settembre e ottobre sui titoli di Stato potrebbe essere stata dovuta ai timori degli investitori circa i deficit fiscali e l’affidabilità creditizia dei governi.

L’ammontare degli interessi che il governo degli Stati Uniti deve corrispondere sul proprio debito è in rapida crescita. Sembra che i pagamenti annuali degli interessi raggiungeranno presto i mille miliardi di dollari e probabilmente aumenteranno ulteriormente, dato che il debito in scadenza dovrà essere rifinanziato a tassi più elevati. Per contestualizzare, il totale dei pagamenti di interessi per gli Stati Uniti ha ora raggiunto lo stesso livello del loro debito totale nel 1980.

Prevedendo un aumento delle emissioni, nei prossimi anni potremmo assistere a un declassamento dell’elevato rating creditizio delle economie dei mercati sviluppati.

L’importanza della qualità nel credito

Non sono solo i governi a dover far fronte alla potenziale sfida dell’aumento dei tassi, anche le società potrebbero trovarsi in simili difficoltà. Per gli investimenti in obbligazioni societarie, quel che ci preme maggiormente è stabilire l’adeguatezza delle remunerazioni per il rischio di insolvenza o di mancato pagamento del debito.

Utilizzando lo spread aggiuntivo in offerta sulle obbligazioni societarie al di sopra dei titoli di Stato equivalenti (quest’ultimo talvolta indicato come tasso privo di rischio), siamo in grado di individuare il livello di default prezzato dal mercato. Attualmente, lo spread e il tasso di default implicito per il debito societario di qualità superiore (rappresentato dalle barre verdi per le obbligazioni AA, A e BBB) è superiore al livello medio storico e persino al peggior tasso di default di sempre.

A nostro avviso, ciò indica un certo valore disponibile sulle obbligazioni investment grade, in particolare per gli investitori attivi in grado di essere selettivi e di individuare le opportunità più interessanti.

Tuttavia, il quadro varia più in basso nella scala di qualità, verso le obbligazioni ad alto rendimento e “spazzatura”, dunque più rischiose. In questi segmenti, il mercato prevede inadempienze superiori alla media e vicine alle peggiori di sempre. Questo livello di inadempienze previste ci rende piuttosto inquieti nei confronti del mercato high yield di qualità inferiore, per cui abbiamo ridotto il rischio di credito in quest’area in alcune delle nostre strategie flessibili.

Conclusioni

In sintesi, riteniamo che nel 2024 l’opportunità per gli investitori sia riconducibile ai titoli di Stato e alla duration (rischio di tasso). Date le difficoltà delle obbligazioni negli ultimi due anni dovute al repricing delle aspettative di inflazione da parte degli investitori e all’aumento dei tassi di interesse da parte delle banche centrali, le valutazioni sembrano ora interessanti.

Crediamo che lo scenario più probabile per il prossimo anno non sia quello di un “atterraggio morbido”, quanto piuttosto di un rallentamento seguito da un taglio ai tassi da parte delle banche centrali. In questo contesto, vorremmo essere esposti ai titoli di Stato percepiti come “asset rifugio” e a una duration più lunga sui tassi di interesse, che ci aspettiamo possano generare performance soddisfacenti in uno scenario di questo tipo.

Al contrario, cerchiamo di essere più selettivi nei mercati delle obbligazioni societarie, dove la ricerca approfondita resta di importanza cruciale: in questo caso, siamo ben supportati dal nostro solido team di analisti di ricerca fondamentale sul credito nel puntare all’assunzione di rischio solo se adeguatamente remunerati.