Oggi la BCE pubblicherà i dati aggiornati sull’andamento dei salari nell’eurozona. Il commento di George Curtis, TwentyFour Asset Management

La Banca Centrale Europea (BCE) inizierà quasi certamente il ciclo di riduzione dei tassi il mese prossimo. I dati favorevoli sull’inflazione e le chiare indicazioni del Consiglio direttivo hanno portato le probabilità implicite di un taglio a giugno a quasi il 100%, con ben poco in grado di farlo deragliare.

Il principale ostacolo per la BCE, come ha sottolineato Christine Lagarde a gennaio, è rappresentato dai dati sui salari del primo trimestre. Analogamente alla Federal Reserve (Fed), anche se in misura minore, l’ Eurozona ha lottato con un’inflazione dei servizi molto appiccicosa, dato che i mercati del lavoro rimangono rigidi, con il tasso di disoccupazione dell’Eurozona che si aggira intorno ai minimi storici. Nei verbali della riunione di aprile, il Consiglio direttivo ha menzionato la stretta correlazione tra i salari e il tasso di inflazione nei settori sensibili ai salari, osservando che è improbabile che l’inflazione dei servizi subisca un forte calo fino al 2025, quando si prevede una decelerazione più significativa della crescita dei salari. È importante ricordare che il mercato del lavoro negli Stati Uniti è molto più flessibile di quello europeo. I pacchetti salariali negoziati annualmente, o addirittura pluriennali, sono molto più comuni in Europa, il che di solito si traduce in una reazione ritardata dell’inflazione salariale rispetto agli Stati Uniti. Dopo il Covid, questo è esattamente ciò che è accaduto: secondo Indeed Wage Tracker, i salari statunitensi hanno mostrato una forte tendenza al rialzo quasi un anno prima rispetto all’Europa.  Analogamente, il picco dell’inflazione salariale è stato raggiunto alcuni mesi dopo in Europa.

Determinare con precisione la crescita dei salari in Europa è più difficile che negli Stati Uniti, data la disparità delle relazioni e delle tendenze negoziali a livello nazionale, per cui la BCE prende in considerazione una serie di misure a supporto della propria visione. Le pressioni salariali nel 2023 si sono moderate, ma sono rimaste comunque al di sopra del livello coerente con l’obiettivo di inflazione del 2% della BCE. Secondo gli ultimi verbali della BCE, la crescita annuale della retribuzione per dipendente è rallentata al 4,6% nel quarto trimestre rispetto al 5,1% del terzo trimestre, mentre la crescita della retribuzione oraria è passata dal 5% al 4,4%. La componente salari e stipendi dell’indicatore del costo del lavoro è scesa al 3,3% nel quarto trimestre, dal 5,1% del trimestre precedente, mentre la crescita annuale del costo unitario del lavoro è scesa dal 6,5% al 5,8% nello stesso periodo (pur rimanendo elevata, a causa della crescita relativamente debole della produttività).  Anche la crescita dei salari negoziati, compresi i pagamenti una tantum, è diminuita dal 4,7% del terzo trimestre al 4,5% di fine anno.

La BCE si aspetta di vedere la crescita dei salari negoziati del primo trimestre domani, prima di ricevere altri dati sui salari subito dopo la riunione di politica monetaria di giugno. I dati che abbiamo visto finora per il primo trimestre sono stati contrastanti, con la Germania in particolare che ha mostrato un potenziale rialzo all’inizio dell’anno, anche se il percorso previsto per i salari negoziati dovrebbe attenuarsi al 4,3% a causa di dati più positivi al di fuori della Germania. Anche alcuni indicatori salariali di prospettiva stanno mostrando qualche segno di allentamento – la BCE indica tra questi l’Indeed Wage Tracker, che tiene traccia degli annunci di lavoro in tutta Europa. Le prime indicazioni indicano che ad aprile (il primo dato del secondo trimestre che abbiamo visto) si stanno verificando ulteriori segnali di allentamento, con i salari pubblicizzati tedeschi che sono aumentati del 3,39% su base annua, in calo rispetto al 4,65% di inizio anno, e con i salari europei complessivi che ad aprile sono rallentati al 3,02%, l’1% in meno rispetto al tasso su base annua della fine dell’anno scorso.

Questo dovrebbe mantenere la BCE cautamente ottimista sul percorso dell’inflazione dei servizi nel corso dell’anno, anche se, per ammissione della stessa banca centrale, quest’anno la crescita dei salari dovrebbe rimanere al di sopra del livello coerente con il suo obiettivo di inflazione. La direzione della crescita dei salari nominali sarà quindi fondamentale per capire non tanto quando avverrà il primo taglio (che ormai conosciamo con una certa certezza), ma come sarà il percorso dei tagli in futuro. In un contesto di crescita in miglioramento, basso tasso di disoccupazione e crescita dei salari che si sta lentamente normalizzando, riteniamo che non sia necessario che la BCE effettui tagli aggressivi nel 2024 e che il mercato preveda circa 3 tagli per quest’anno.

Inoltre, mentre la Presidente Lagarde ha parlato di indipendenza della BCE nella conferenza stampa del mese scorso, le discussioni successive di molti membri del Consiglio direttivo hanno evidenziato una certa cautela nell’anticipare troppo la Fed una volta iniziato il ciclo di tagli. Ciò dipenderà ovviamente dall’entità delle divergenze dei dati nei prossimi trimestri, ma in pratica significa che la differenza di spread tra Stati Uniti ed Europa nella determinazione dei prezzi dei tagli dei tassi per il 2024 sarà limitata.  Tuttavia, riteniamo che ci sia spazio per una divergenza rispetto agli attuali livelli di 24 punti base (cioè il mercato sta valutando circa 2,80 tagli da parte della BCE e 1,84 tagli da parte degli Stati Uniti).

In definitiva, dato il miglioramento del quadro macro in Europa e l’andamento leggermente migliore dell’inflazione, quest’anno la volatilità dei titoli di Stato europei è stata inferiore a quella degli Stati Uniti, determinando una forte sovraperformance in alcuni mercati del credito europeo, in particolare i titoli finanziari e gli ABS. Considerati i rendimenti all-in che rimangono ancora interessanti, riteniamo che il credito europeo sia un’arena matura per la selezione dei crediti.