Alberto Tocchio, head of european equity and thematics di Kairos Partners SGR, commenta l’attualità dei mercati

Ci avviciniamo alla fine di un mese di settembre che ha dato qualche spunto di volatilità, come atteso, ma che per ora ha portato performance positiva agli indici USA, mentre per l’Europa le perdite sono state molto contenute, recuperando dalla peggiore partenza di questo mese negli ultimi 15 anni. Questo nonostante le difficoltà di settori chiave come l’automotive e il lusso, dove non sono mancati profit warning, e con una crescita del PIL del terzo trimestre prevista appena sopra lo zero.

I mercati azionari restano relativamente forti, beneficiando della logica del soft landing, al contrario delle commodities, che, nonostante il recupero degli ultimi giorni, rimangono negative da inizio anno. Anche i bond stanno ancora scontando circa 200 punti base di tagli in USA, dopo il primo storico taglio di 50 punti base avvenuto la scorsa settimana.

L’oro ha raggiunto nuovi massimi storici con una performance cumulata del 25% da inizio anno. L’indice SPX è anch’esso sui massimi storici, avendo generato 40 nuovi massimi in 9 mesi. Tuttavia, l’analisi più interessante riguarda la composizione dei movimenti recenti: prima ancora che l’indice SPX tradizionale (capital weight) rompesse al rialzo, l’indice equal weight l’aveva già fatto. Il picco di concentrazione si è registrato attorno all’estate, e ora il mercato sta salendo con una composizione diversa, riflettendo le mutate condizioni macro e micro. Questo sarà un fattore rilevante nelle prossime settimane.

Gli ultimi dati macroeconomici hanno contribuito a questo contesto. L’indice CPI in alcuni stati USA è sceso sotto il 2%, e le aspettative di inflazione a 1 anno, secondo l’Università del Michigan, hanno toccato i livelli più bassi dal 2000, riducendo le preoccupazioni delle banche centrali sull’inflazione. Tuttavia, il settore del credito rimane in difficoltà a causa dei tassi ancora elevati, con il rallentamento delle vendite di case e prezzi ai minimi storici. I dati sul mercato del lavoro, probabilmente decisivi per la Fed, hanno sorpreso alcuni investitori per l’entità del primo taglio.

La Banca Centrale Europea ha effettuato il secondo taglio di 25 punti base, come atteso, riducendo le stime di crescita per i prossimi due anni e fissando il target di tasso attorno al 2% entro l’inizio del 2026. La Fed, invece, ha adottato un approccio più deciso con un taglio di 50 punti base, creando incertezza sul suo messaggio. Questo tipo di taglio è stato utilizzato in passato per evitare recessioni o affrontare emergenze, come durante la pandemia del 2020, il che ha sollevato dubbi tra gli investitori sul possibile invio di un segnale preoccupante.

Negli ultimi due cicli di tagli, iniziati con 50 punti base, il mercato azionario ha registrato perdite consistenti, con un aumento della disoccupazione del 2,1% nel 2001 e oltre il 5% nel 2008. Tuttavia, la reazione dei mercati è stata diversa questa volta: giovedì scorso si è verificato uno dei rialzi più forti degli ultimi anni, probabilmente accentuato dalla scadenza di opzioni e dalla copertura dei pochi short rimasti.

Il mercato, al momento, sembra credere che “questa volta sia diverso”, apprezzando un taglio deciso in un contesto di rallentamento del mercato del lavoro e incertezza politica legata alle elezioni USA. Tuttavia, rimangono dubbi sulle valutazioni degli indici americani, e lo stesso Powell ha ribadito che “l’economia è in una buona posizione”.

Il taglio era largamente previsto, con il numero più alto di investitori che l’avevano anticipato. Prima ancora che la Fed iniziasse a tagliare, il mercato aveva già scontato 250 punti base di tagli cumulati, stabilendo un record. L’aspetto importante, quindi, non è tanto l’entità del taglio, ma piuttosto l’avvio di un processo di easing da parte delle banche centrali che determinerà scelte allocative cruciali nei prossimi mesi.

Il contesto macro attuale suggerisce che la crescita potrebbe proseguire per altri due trimestri, con una possibile accelerazione favorita dalle nuove condizioni finanziarie e un miglioramento della fiducia di aziende e consumatori. I flussi verso l’azionario globale hanno raggiunto i massimi delle ultime 10 settimane, mentre i flussi verso i bond investment grade sono i più alti degli ultimi 4 anni. Il mercato azionario ha mostrato un crescente interesse per i settori value, favorendo una rotazione già in corso.

I tassi governativi si sono stabilizzati, avendo già scontato numerosi tagli, e il mix tra una Fed accomodante e dati macroeconomici resilienti sta esercitando pressione sulle parti lunghe delle curve, con la curva US 2-10 anni che si è ulteriormente irripidita. Gli spread sul credito sembrano pronti a rimbalzare dai minimi dell’anno. Il mercato prevede un tasso di arrivo per il 2026 in linea con i dot plot della Fed, ma scommette su tagli più rapidi e significativi, con un altro taglio di 50 punti base entro fine anno, seguito da un ulteriore taglio di 25.

In Europa, Mario Centeno, membro della BCE, sembra essere d’accordo con il ritmo e l’entità del movimento, mentre la presidente Lagarde ha adottato un approccio più cauto, non prevedendo ulteriori tagli entro la fine dell’anno. La stessa prudenza è stata espressa dalla Banca Centrale Norvegese e dalla Bank of England, che ha mantenuto i tassi invariati.

Le banche centrali sembrano aver gestito finora il delicato equilibrio tra inflazione e crescita, e solo il tempo dirà se le previsioni accomodanti dei mercati saranno confermate.

In uno scenario di “soft landing”, con l’inflazione ormai vicina al target desiderato e un processo di easing avviato, ritengo che l’asset class più favorita resti quella dei bond, affiancata dall’oro, che continua a godere di un forte impulso nonostante il recente rally. Tuttavia, per quanto riguarda l’azionario, sarà necessario adottare un approccio più selettivo, promuovendo un allargamento della partecipazione in un mese di ottobre che potrebbe rivelarsi più volatile del previsto. Ciò sarà dovuto alle incognite macroeconomiche e all’incertezza legata alle elezioni americane, in un contesto in cui il mercato USA non si era mai presentato così positivo dall’inizio dell’anno in vista di questo cruciale appuntamento elettorale.

Siamo quindi in una fase in cui gli investimenti attivi stanno tornando protagonisti, dopo mesi dominati dalla gestione passiva. È opportuno mantenere un focus selettivo, ad esempio sulle medium cap, poiché il 53% dell’indice Russell 2000 USA è esposto a debiti a tasso variabile. Inoltre, l’effetto easing sembra ancora sottovalutato nel settore delle commodities, con un’allocazione tra gli investitori che risulta essere la più bassa dal 2017. Ciò nonostante, è necessaria cautela: il ritorno all’acquisto di protezioni a breve termine sugli indici potrebbe essere una strategia vantaggiosa, considerando che, con i livelli attuali di volatilità, tali protezioni risultano ancora a buon mercato.

Mancano solo 30 giorni di trading alle elezioni statunitensi e, in alcuni stati, il processo di voto è già iniziato, con le schede che verranno custodite fino al 5 novembre, giorno in cui saranno conteggiate. Questo significa che ogni mossa dei due candidati non influenzerà solo i sondaggi, ma anche voti reali. Di conseguenza, il mercato potrebbe adottare un atteggiamento di attesa prima di compiere grosse scelte di investimento.

Guardando oltre questo periodo di incertezza, verso la fine dell’anno, potremmo assistere a una nuova spinta rialzista, sostenuta da fattori tecnici come i flussi dei Mutual Funds, che tra novembre e dicembre mettono in opera la maggior parte dei loro asset. Anche il ritorno dei piani di buyback e altri flussi di investimento potrebbero contribuire a rafforzare il mercato. Infatti, negli ultimi 50 anni, l’SPX ha registrato la performance media più positiva durante gli ultimi due mesi dell’anno, con un netto +4%.