A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

I rendimenti statunitensi sono stati ampiamente limitati nell’ultimo intervallo, in vista dei dati sul mercato del lavoro statunitense, che verranno pubblicati più tardi nel corso della giornata. Ma proprio mentre la polvere si deposita sulle questioni politiche statunitensi, la scorsa settimana la situazione politica è esplosa altrove. Negli ultimi giorni, un voto di “sfiducia” ha portato alla fine del governo Barnier in Francia.

In Romania, i timori di uno spostamento verso una traiettoria nazionalista e di destra sono stati mitigati dalle elezioni parlamentari, che hanno rafforzato il sostegno all’establishment pro-UE e pro-NATO.

Nel frattempo, in Corea del Sud, abbiamo assistito a un tentativo scioccante da parte del presidente Yoon Suk Yeol di dichiarare la legge marziale, in quella che sembra essere stata una mossa politica sconsiderata. Ora sembra probabile che il presidente venga messo sotto accusa e rimosso dall’incarico. Dopo un forte calo, gli asset coreani si sono ripresi rapidamente dal calo iniziale dei prezzi.

Ciononostante, potrebbe sorprenderci il fatto che gli sforzi per consolidare lo status della Corea come paese stabile e sviluppato possano aver subito un duro colpo sulla scia degli ultimi eventi.

Gli investitori potrebbero essere inclini a considerare i recenti sviluppi coreani come qualcosa di consono in un paese che rimane classificato come mercato emergente, nonostante un Pil pro capite di 33.000 dollari, leggermente superiore a quello di un paese come la Spagna.

Detto questo, sembra evidente che stiamo vivendo in tempi in cui la volatilità politica e l’incertezza sono elevate a livello globale. Gli elettori di molte democrazie sono rimasti risentiti per l’aumento dei prezzi, l’elevata disuguaglianza di reddito e le crescenti tensioni sociali.

Tornando alla Francia, ci colpisce che la causa principale di molti dei problemi che affliggono il paese siano piuttosto diverse. In parole povere, la Francia è un paese bellissimo con un patrimonio e una cultura molto apprezzati dai suoi cittadini. Eppure, per i francesi c’è una sorta di senso di diritto a un tenore di vita e a uno stile di vita, che rende il paese resistente al cambiamento e alle riforme.

Ma con l’aumento dei livelli di debito e l’assoggettamento del paese alle procedure dell’UE per i disavanzi eccessivi, si ha la sensazione che la nazione stia vivendo al di sopra dei propri mezzi da un po’ di tempo e che il cambiamento dovrà sicuramente avvenire.

Tuttavia, l’esperienza passata di altri paesi dell’UE nell’Europa meridionale suggerisce che in tali situazioni, il cambiamento avviene solo dopo un periodo di sofferenza e un prevalente senso di crisi. Con gli spread OAT di soli 80pb sopra i Bund, siamo ancora lontani dal raggiungere un punto del genere, in questo particolare frangente, e quindi non sembra probabile che ciò accada per il momento.

Dal momento che i tagli di bilancio e l’austerità sono politicamente impopolari, non sorprende che Le Pen e il suo Rassemblement National di tendenza populista abbiano cercato di respingere le proposte di Barnier, portando al collasso del governo. Nel breve termine, Macron potrebbe nominare un nuovo primo ministro per formare un nuovo governo. In questo caso, un nuovo bilancio potrebbe essere possibile se i tagli vengono attenuati.

In alternativa, se non si riesce a insediare un governo stabile, il bilancio 2024 sarà trasferito al prossimo anno, deducendo un deficit simile al 6% registrato nel 2024. In entrambi i casi, sospettiamo che Le Pen stia aspettando il suo momento, in attesa di spingere per nuove elezioni parlamentari nel luglio del prossimo anno. A breve termine, la Francia rimane un credito strutturalmente deteriorato.

Pertanto, manteniamo una posizione negativa nei confronti della Francia, anche se per il momento non vediamo un chiaro catalizzatore per spingere gli spread ad ampliare significativamente la situazione. In questo caso, il nostro posizionamento in OAT rimane per ora piatto, ma cerchiamo opportunità per vendere allo scoperto il credito francese nel nuovo anno, se gli spread dovessero ridursi nel corso dei prossimi due mesi.

A lungo termine, il rischio maggiore per la Francia arriverà al momento delle elezioni presidenziali del 2027. Potrebbe sembrare che l’antipatia degli elettori nei confronti di Macron continui a crescere e se le elezioni si svolgessero oggi, gli elettori francesi si troverebbero sicuramente di fronte a una scelta tra l’estrema sinistra e l’estrema destra, in un ballottaggio presidenziale al secondo turno.

In effetti, proprio questo punto è un motivo importante per cui Macron non vorrà dimettersi dal suo incarico, nonostante la sua impopolarità. Nel frattempo, per quanto riguarda le valutazioni obbligazionarie, con gli spread francesi che ora corrispondono a quelli della Grecia e sono sostanzialmente più ampi di quelli spagnoli, riteniamo stia diventando opportuno mettere in discussione l’opinione comune secondo cui la Francia è in realtà un credito migliore dell’Italia.

Nel caso di quest’ultimo, i livelli di debito sono stati elevati per un periodo molto lungo, ma un atteggiamento responsabile nei confronti delle finanze del paese ha portato al raggiungimento di un saldo primario relativamente equilibrato negli ultimi anni. Al contrario, la Francia parte da un punto di partenza molto più solido, ma sta recuperando terreno rispetto all’Italia in tempi relativamente brevi.

Inoltre, sembra che i governi e la società italiana abbiano imparato la lezione di ciò che accade nei periodi in cui la sostenibilità del debito è messa in discussione e non abbiano alcuna voglia di ripetere di nuovo. In Francia, sembra che queste lezioni possano essere apprese solo dall’esperienza, e sarà importante per la società francese, nel suo complesso, abbracciare l’imperativo del cambiamento.

Altrove in Europa, manteniamo una valutazione poco rosea delle prospettive regionali. Molti commentatori osserveranno le principali sfide strutturali che il continente deve affrontare, secondo le linee descritte da Mario Draghi. Tuttavia, non sembra esserci la volontà politica di fare molto al riguardo, e con il vuoto

politico in Francia e le imminenti elezioni in Germania, dubitiamo che questo quadro cambierà molto nei prossimi mesi. Tuttavia, riteniamo che nei prossimi trimestri ci sarà un ulteriore passo verso l’implementazione dei conti pubblici nell’UE, poiché le crescenti sfide che la regione deve affrontare diventeranno sempre più impossibili da ignorare.

I rischi fiscali spingono alla cautela nel diventare troppo rialzisti rispetto alla duration dell’euro, nonostante le prospettive economiche negative. Nel frattempo, guardando all’economia nel 2025, siamo inclini a pensare che i rischi di inflazione potrebbero essere più orientati al rialzo che al ribasso, anche se l’economia sta arrancando. Ciò potrebbe limitare la misura in cui la BCE è disposta ad abbassare i tassi di interesse nei prossimi mesi, anche se un taglio di 25 punti base a dicembre resta un’ipotesi molto probabile.

Riteniamo che i rischi di inflazione siano importanti anche nel Regno Unito e che questo sia un fattore che limita ulteriori tagli dei tassi della BoE. Tuttavia, un contesto lievemente stagflazionistico potrebbe non favorire il forex, anche se i tassi rimangono elevati rispetto ad altri paesi. In Giappone, attendiamo ulteriori commenti dal governatore Ueda e dai suoi colleghi del consiglio della BoJ, per consolidare la probabilità di un rialzo dei tassi allo 0,50% il 19 dicembre.

Al momento, i mercati attribuiscono solo circa un terzo di probabilità a una mossa di questo tipo e riteniamo che sarà importante che la BoJ invii un messaggio al mercato prima della riunione, per ridurre al minimo in seguito qualsiasi potenziale di sorpresa politica e volatilità del mercato. Con i mercati globali in gran parte chiusi per Natale, subito dopo la BoJ, la liquidità sarà scarsa e, da questo punto di vista, sappiamo che le autorità di Tokyo cercheranno di evitare il ripetersi della volatilità del mercato di agosto.

Tuttavia, con l’IPC di Tokyo in accelerazione al 2,6% a novembre e le aspettative di un aumento salariale del 5%+ nel primo trimestre, sembra che la BoJ abbia poche giustificazioni economiche per ritardare, osservando che sembra rivedere al rialzo il suo approccio ai tassi di interesse neutrali nel paese.

Gli asset rischiosi sono stati scambiati in modo costruttivo nell’ultima settimana. Il Bitcoin è finalmente riuscito a superare i 100.000 dollari e l’indice S&P è stato scambiato a nuovi massimi intorno a 6.100. In questo contesto, gli spread creditizi hanno continuato a restringersi, con gli spread swap che hanno spinto al ribasso. Dalle elezioni statunitensi, abbiamo ridotto il rischio di credito in tutte le nostre strategie.

Nel frattempo, abbiamo raggiunto un punto in cui riteniamo che il movimento degli spread swap sia stato sufficientemente elevato e ora ci aspettiamo che la situazione si inverta, almeno nell’Eurozona. Gli spread in euro a 10 anni sono di circa -9pb, dopo essere stati superiori a 30pb all’inizio di quest’anno. In parte, questa mossa riflette l’abbondanza dell’offerta di titoli di Stato e i timori relativi a una prossima dissolutezza fiscale.

I titoli di Stato hanno anche risentito negativamente di una riduzione delle politiche di QE passate, che ha ridotto la necessità di detenere Bund e ha attenuato la relativa scarsità, che in precedenza vedeva spread superiori a 80 pb, poco più di due anni fa. Tuttavia, ora riteniamo che questa mossa sia stata sufficiente e che potrebbe probabilmente invertirsi nel medio termine.

Se la politica di bilancio dell’UE dovesse portare a un’emissione su larga scala di debito dell’UE il prossimo anno, prevediamo che ciò spingerà gli spread degli swap ad aumentare. Questa direzione degli spread può essere osservata anche in scenari in cui il governo tedesco aderisce alla politica “Schwarze Null” del pareggio di bilancio, o in uno scenario in cui le crescenti tensioni politiche si trasformano in rinnovate preoccupazioni per quanto riguarda i rischi di rottura dell’UE e di stabilità dell’unione monetaria, in assenza di un’unione politica.

Al contrario, solo un deterioramento significativo delle finanze fiscali tedesche dovrebbe spingere gli spread swap ancora più negativi verso -20pb. Tuttavia, notiamo che, rispetto ai Treasury statunitensi, le garanzie tedesche sono relativamente scarse, con un rapporto debito/Pil pari a solo la metà di quello degli Stati Uniti.

Guardando avanti

Ci sono dati chiave sulle buste paga e sull’inflazione degli Stati Uniti che precederanno la decisione del FOMC tra 12 giorni. A seguito dei recenti commenti della Fed, un taglio a dicembre è scontato con una probabilità del 75%, nonostante le proiezioni per la pubblicazione dei dati siano sostanzialmente robuste.

Siamo ampiamente d’accordo con questo quadro, anche se continuiamo a ritenere che assisteremo solo a un altro rialzo nell’attuale sequenza di tagli dei tassi, prima che la Fed si sieda e faccia una pausa, prendendosi il tempo necessario per esaminare l’impatto delle mosse passate. In questo modo si offre anche una grande opportunità per la Fed di riflettere sulle politiche dell’amministrazione entrante e sull’impatto sull’economia a seguito di eventuali cambiamenti.

Saremo interessati ad ascoltare il commento di Powell alla prossima conferenza stampa e ci aspettiamo che le previsioni di crescita e inflazione siano spinte al rialzo, con il dot plot che riflette anche un percorso in cui i tassi rimarranno più alti per un periodo più lungo di quello che sembrava essere in precedenza.

Nel frattempo, le notizie di questa settimana dalla Corea sono un promemoria tempestivo per essere consapevoli delle incognite sconosciute. Abbiamo sottolineato che nel prossimo periodo vi sarà un’abbondanza di incertezza economica, politica e geopolitica. Il K-Pop di volatilità di questa settimana è stato di breve durata, ma altri sviluppi potrebbero essere di natura molto più lunga.