Quinto anno di bear market. È un’occasione d’acquisto? L’analisi di Alessandro Fugnoli, Kairos Partners

I bond soffrono. Parliamo dei bond lunghi, in particolare quelli in dollari. Il 2025, fino a tre mesi fa, era previsto come l’anno della riscossa dopo quattro anni di ribassi dei corsi, ma la discesa sta continuando. Certo, le buone cedole degli ultimi due anni permettono di attutire molto il colpo perché compensano una parte della perdita in conto capitale, ma sulle scadenze molto lunghe, dai dieci anni in su, il risultato complessivo finale è negativo.

Le ragioni del bear market strutturale sono note. L’inflazione, prima di tutto. Poi la quantità crescente di carta offerta dai governi e dalle società, che incontra una domanda che ha la liquidità per comprare, ma non a qualsiasi prezzo. Ecco allora il ripristino dei rendimenti reali positivi, quando nel decennio scorso e negli anni del Covid il mercato era rassegnato a comprare a rendimenti inferiori all’inflazione. Ecco anche ricomparire il term premium, ovvero quel rendimento aggiuntivo che nei bond lunghi cerca di compensare la volatilità dei tassi nel corso del tempo.

Quella che è stata più difficile razionalizzare è stata l’ultima fase, quella in cui la Fed ha avviato un ciclo di ribassi dei tassi con un taglio di 50 punti base in settembre, seguito da altri due tagli da 25 nei mesi successivi. Ma come, la Fed taglia i tassi di un punto percentuale e i rendimenti dei bond lunghi salgono di più di un punto invece di scendere anche loro, come sarebbe normale? È una cosa che succedeva nei tardi anni Settanta, quando il mercato diffidava della Fed che tagliava perché sapeva che l’inflazione covava sotto la cenere e sarebbe presto tornata a crescere.

C’è dunque una mancanza di sintonia tra mercati e Fed, ma c’è anche una erraticità nelle posizioni della Fed, che cambia direzione spesso e bruscamente. In settembre, in particolare, il taglio di mezzo punto dei tassi è apparso esagerato e politicamente determinato. Le preoccupazioni espresse allora dalla Fed rispetto al mercato del lavoro, visto in fase di indebolimento, si sono del resto dimostrate infondate. L’America va a pieno regime e l’occupazione si mantiene su livelli molto alti.

Ora la Fed sta segnalando al mercato che di tagli ne farà meno del previsto e che comunque si prenderà una pausa di riflessione. Questo, in prospettiva, dovrebbe calmare le ansie del mercato rispetto a una banca centrale che sembrava volere tagliare a tutti i costi.

A complicare le cose, però, sono le emissioni del Tesoro, che tornerà presto a finanziarsi sulla parte lunga della curva dopo una fase in cui le emissioni sono state concentrate sul breve. C’è poi incertezza, comprensibilmente, sulle politiche della nuova amministrazione, che potrebbero avere, anche se è tutto da dimostrare, l’effetto di spingere l’inflazione verso l’alto.

Detto questo, è legittimo chiedersi se, arrivati a questo punto, i bond americani non siano diventati interessanti da comprare. E la domanda coinvolge anche i bond europei, che sono stati trascinati nella recente discesa dai ribassi americani. La risposta è positiva, pur con le dovute cautele. L’inflazione effettiva si è riportata nella parte alta del range dell’ultimo anno, ma non ne è uscita. Anche le attese di inflazione, misurate attraverso i bond indicizzati, si sono mosse poco. In più la Cina continuerà a esportare deflazione nei prossimi mesi.

Infine, come si usa dire, la migliore cura per i tassi alti sono i tassi alti stessi, che, rallentando la crescita e l’inflazione, creano le condizioni per tassi più bassi.

Detto questo, rimane il dubbio se valga la pena spingersi sulle scadenze lunghe quando quelle brevi rendono ancora molto e sono decisamente meno rischiose. Si può certamente dedicare una parte del portafoglio obbligazionario ai titoli lunghi, ma più come assicurazione contro una recessione che come occasione per capital gain.

Le borse, come è inevitabile, cominciano a risentire dell’aumento dei rendimenti obbligazionari che, da manuale, dovrebbe portare a una contrazione dei multipli. Le borse hanno però dalla loro economie in buona salute e utili in crescita.

I due effetti, quello negativo dei multipli e quello positivo degli utili, dovrebbero produrre per quest’anno borse meno effervescenti rispetto ai due anni passati. E poiché lo sgonfiamento dei multipli avverrà, se avverrà, soprattutto dove saranno più alti, cioè nella tecnologia, le borse europee, che di tecnologia ne hanno meno, potrebbero per qualche tempo fare meglio di quella americana.