I problemi di Usa e Francia evidenziano come i government bond di alta qualità non riescano più a offrire protezione dagli shock fiscali e dall’inflazione. Alex Kozhemiakin, emerging markets debt, Lazard Asset Management

Per tre decenni, gli investitori istituzionali statunitensi hanno costruito le loro allocazioni nel reddito fisso seguendo un’unica idea: Core(Core Plus. Questa impostazione è ancorata al Bloomberg US Aggregate Bond Index, lanciato da Lehman Brothers nel 1986. Quest’allocazione include emissioni investment grade denominate in dollari. La parte denominata ‘Core Plus’ apporta titoli di asset class obbligazionarie (high yield, em bond, bank loans, non agency mortgages e global bonds) che contribuiscono a migliorare il rendimento complessivo del portafoglio.

Questa allocazione ha funzionato bene per molti anni. Tuttavia, noi crediamo che essa non descriva più bene il rischio sostenuto fagli investitori. Nel frattempo, l’indice e la qualità del credito in esso contenute hanno subito cambiamenti. Nel 2002, i Treasuries rappresentavano meno di un quarto dell’Aggregate Bond Index. Attualmente, il peso dei Treasury è salito fino a circa la metà dell’indice.

Se a questa quota sommiamo i titoli garantiti da ipoteca emessi da enti governativi e altri titoli legati allo Stato, la quota complessiva sale fino al 75% dell’indice. Di conseguenza, l’affidabilità creditizia dell’indice è ormai legata a quella dello Stato Usa. La duration dell’indice è passata dai 4 ai 6 anni. In altre parole, Aggregate Bond Index è attualmente un indice composto in larga parte da Treasury ai quali si somma una componente corporate oramai minoritaria.

L’indice Aggregate non è più sinonimo di diversificazione ma di concentrazione elevata sui titoli di Stato Usa. Tuttavia, l’analisi della composizione non ci dice due cose importanti: il rapporto debito/Pil Usa è passato dal 25% degli anni ’80 al 100% di oggi 8con prospettive di arrivare al 120% entro il 2036); gli Usa non sono più considerati risk free dalle principali agenzie di rating avendo perso la tripla A.

I Treasury rappresentano ancora una valida copertura in caso di recessione economica ma non lo sono rispetto all’inflazione a agli shock fiscali. Un esempio calzante lo troviamo nell’andamento registrato nel 2022, quando l’inflazione Usa si impennò del 9,2% e il rendimento dell’indice fu del -13% (l’equity perse il 18% nello stesso periodo).

Il messaggio lanciato dal comportamento dell’indice è lineare: quando il rischio predominante è rappresentato dalla traiettoria fiscale di un solo Stato, lo sbilanciamento del portafoglio verso i titoli governativi di quel paese ha una bassa capacità di diversificare i rischi.

In una fase, iniziata molti anni addietro, in cui l’affidabilità creditizia di molti emittenti core sta subendo un graduale deterioramento, appare sempre più importante allargare i propri orizzonti. I titoli governativi dei mercati emergenti possono trovare spazio in un’allocazione più diversificata. I government bond dei mercati emergenti offrono diversificazione attraverso rendimenti che sono determinati dall’andamento dei tassi di interesse (fissati dal 20 banche centrali che reagiscono a cicli di inflazione e crescita diversi) e delle valute locali.