Peder Beck-Friis, Economista di PIMCO

Il Cancelliere ha dichiarato che l’obiettivo del suo Budget era quello di offrire un po’ di «respiro» di fronte all’aumento dei prezzi, ma il suo effetto principale potrebbe essere quello di concedere un po’ di respiro al governo. Sebbene i mercati abbiano reagito con calma a un pacchetto di misure contenuto rispetto agli standard recenti e quasi esattamente in linea con quanto annunciato, l’attenzione si sposterà ora su un lungo elenco di pressioni e decisioni rinviate alla Spending Review del prossimo anno.

Gran parte del dibattito pubblico che ha preceduto il Budget si è concentrata sul «margine di manovra fiscale» del governo. Alla fine, tale margine si è attestato a 15 miliardi di sterline, un livello inferiore rispetto al precedente. Sebbene ciò fosse previsto, a nostro avviso, l’importanza attribuita dai mercati al margine di manovra fiscale tende a essere sopravvalutata. È molto più sensato concentrarsi sull’andamento del disavanzo nel breve termine e sulle emissioni di titoli di Stato britannici (gilt).

È improbabile che i piani del governo relativi alle misure che intende attuare entro il 2029-30 (l’anno in cui viene verificato il rispetto delle regole fiscali) abbiano un peso significativo agli occhi dei mercati, anche perché potrebbe trattarsi di un anno elettorale. Inoltre, che il margine di manovra fiscale sia superiore o inferiore di qualche miliardo di sterline è un fattore di portata assai minore rispetto alla ben più elevata incertezza riguardo allo stato dell’economia e delle finanze pubbliche tra diversi anni.

L’Office for Budget Responsibility (OBR) prevede ora che il disavanzo scenda dal 4,2% del PIL quest’anno al 3,4% il prossimo anno, per poi attestarsi intorno al 2% tra tre anni.

Sulla carta, il piano del Regno Unito per la riduzione del disavanzo resta uno dei più ambiziosi tra quelli dei Paesi sviluppati. Tuttavia, anche questo Budget ha visto ancora una volta il piano slittare in avanti, con una revisione al rialzo dell’indebitamento previsto nell’intero orizzonte delle previsioni e con i progressi nella riduzione del disavanzo rispetto all’anno precedente che, nell’esercizio finanziario in corso, si sono praticamente arrestati.

Come già avvenuto con il Budget dello scorso anno, il Cancelliere ha scelto di allentare la politica fiscale nei primi anni, aumentando la spesa pubblica e compensando tale aumento con la prospettiva di maggiori imposte negli anni successivi, sebbene su scala più contenuta rispetto ai precedenti Budget.

Attribuiamo scarsa credibilità ai piani dettagliati di riduzione del disavanzo a lungo termine, al di là del prossimo anno. Tuttavia, se il governo riuscisse a ridurre il disavanzo a circa il 3,5% il prossimo anno, come previsto, si tratterebbe di un risultato significativo, che contribuirebbe a ripristinare la credibilità fiscale. Restano, tuttavia, alcuni motivi di cautela.

L’incertezza sui conti pubblici persisterà anche il prossimo anno e, se gli ultimi anni possono essere presi come riferimento, è probabile che si verifichino ulteriori scostamenti dagli obiettivi di bilancio. Le pressioni sulla spesa pubblica stanno aumentando in vista della Spending Review del prossimo anno, anche per quanto riguarda la difesa. Rileviamo inoltre che il congelamento delle accise sui carburanti e la proroga della riduzione dell’IVA sull’energia domestica sono entrambi destinati, secondo i piani attuali, a scadere a luglio. Considerato che pochi osservatori si aspettano che queste misure vengano effettivamente lasciate scadere, è chiaro che il Budget presentato ieri non rappresenta l’ultima parola in materia.

Sebbene il fabbisogno di finanziamento per il prossimo anno rimanga incerto nei dettagli, la direzione conta comunque. Se il deficit dovesse scendere al “tre virgola qualcosa”, ci aspettiamo che nel tempo i mercati obbligazionari diventino meno sensibili alle notizie di carattere fiscale e politico. Si tratta di un livello non lontano da quello necessario per stabilizzare il rapporto debito/PIL. Il resto dell’Europa offre un utile termine di paragone. I mercati restano in stato di massima allerta rispetto agli sviluppi fiscali e politici in Francia, dove il deficit supera il 5%, ma sono molto meno preoccupati per le elezioni del mese prossimo in Spagna, dove il deficit è compreso tra il 2% e il 3%.

I titoli di Stato britannici (gilts) continuano a scontare un modesto premio per il rischio fiscale, con una curva dei rendimenti leggermente più ripida rispetto a quella della maggior parte degli altri Paesi sviluppati. Per eliminare il premio residuo sarà necessario continuare a osservare prove di una riduzione del disavanzo.

Tuttavia, il motivo principale per cui i rendimenti dei gilts sono elevati è di natura monetaria, piuttosto che fiscale. Il tasso di riferimento della Bank of England è elevato, al 3,75%, e i mercati hanno già scontato altri quattro o cinque rialzi dei tassi. Il Budget ha contribuito poco a modificare queste aspettative.

Il governo ha annunciato alcune misure moderatamente disinflazionistiche, ma si tratta di interventi di portata limitata nel contesto della più ampia incertezza che circonda l’inflazione e i prezzi dell’energia.

Con il Budget ormai alle spalle, l’attenzione tornerà a concentrarsi sull’inflazione, sulla crescita e sulle prospettive della Bank of England (BoE). La crescita ha sorpreso al rialzo, il mercato del lavoro sembra stabilizzarsi e vi sono segnali ancora preliminari di un rafforzamento dell’inflazione core. Tuttavia, riscontriamo pochi segnali di surriscaldamento dell’economia e riteniamo improbabile che si concretizzi l’entità della stretta monetaria attualmente scontata dai mercati. In questo contesto, continuiamo a considerare i titoli di Stato britannici (gilts) interessanti nell’ambito di un portafoglio globale diversificato a reddito fisso.