La questione francese e le opportunità di investimento nell’area euro. Bert Flossbach, fondatore e amministratore di Flossbach von Storch SE

Nella zona euro, i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati in modo significativo negli ultimi mesi, variando dal 3,5% per i Bund tedeschi a 10 anni al 4,9% per i titoli di Stato francesi a 10 anni.

Un rendimento di quasi il 5% sui titoli di un ex-paese core dell’area euro e seconda economia dell’UE suona allettante.

La Francia vanta un solido rating creditizio (A+). Ai fini normativi, i titoli di Stato francesi sono persino considerati “privi di rischio”, consentendo alle banche di assegnare loro un peso di rischio dello 0%. Tuttavia, il mercato obbligazionario vede le cose diversamente. La Francia è ora considerata il debitore più fragile della zona euro e deve pagare tassi di interesse più elevati sulle nuove emissioni rispetto a Italia e Grecia.

Con 1,4 punti percentuali, lo spread di rendimento rispetto ai Bund tedeschi si attesta al livello più alto dalla crisi dell’euro. Il debito pubblico di poco superiore a 3,5 mila miliardi di euro equivale a quasi il 120% del PIL. Lo stato sociale è sfuggito al controllo, l’economia è debole e i deficit di bilancio rimangono ostinatamente elevati. Un ulteriore aumento del rapporto debito/PIL appare inevitabile.

Il paese, cronicamente riluttante alle riforme, è così diventato il nuovo elemento critico della zona euro. Le elezioni presidenziali si terranno la prossima primavera, alimentando ulteriormente l’incertezza degli investitori.

Un default della Francia è improbabile.

In ultima analisi, l’intera zona euro garantisce indirettamente il debito della Francia attraverso la Bce. La crisi dell’euro ci ha insegnato che la coesione della zona euro è un impegno politico e di politica monetaria incrollabile (“whatever it takes”).

Inoltre, la Francia è considerata “too big to fail”, poiché un default sovrano innescherebbe una massiccia crisi finanziaria. In caso di dubbio, quindi, gli investitori possono fare affidamento sull’intervento della Bce per acquistare titoli di Stato francesi e arrestare l’aumento dei tassi di interesse.

Per farlo, dovrebbe attivare lo Strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (TPI), concepito per garantire che la politica monetaria si trasmetta in modo omogeneo in tutti i paesi della zona euro e non venga ostacolata da rendimenti dei titoli di Stato fortemente divergenti.

La Bce dovrebbe concludere che gli elevati rendimenti dei titoli francesi sono fondamentalmente ingiustificati, che il debito nazionale è sostenibile e che la Francia rispetta le regole fiscali dell’UE.

Tuttavia, questi criteri attualmente non sono soddisfatti, o lo sono solo in misura limitata. Ciò è comunque irrilevante, in quanto la Bce gode di un’ampia discrezionalità interpretativa, motivo per cui lo strumento TPI rappresenta, de facto, una carta bianca.

Tuttavia, affinché la BCE corra in aiuto della Francia con acquisti di obbligazioni, la situazione dovrebbe prima diventare significativamente più grave. Il premio per il rischio rispetto ai Bund tedeschi dovrebbe ampliarsi ulteriormente, spingendo i rendimenti assoluti a livelli notevolmente più elevati.

Un simile intervento non sarebbe solo un’umiliazione per la Grande Nation, ma anche un’operazione rischiosa per la BCE. Se gli investitori potessero dare per scontato l’intervento della BCE come prestatore di ultima istanza in caso di crisi, per quale ragione dovrebbero continuare ad acquistare i titoli degli emittenti più solvibili, che offrono rendimenti molto più bassi?

Il segnale inviato ai governi della zona euro sarebbe altrettanto dannoso: la disciplina fiscale non verrebbe più premiata, bensì penalizzata. Questo scenario, tuttavia, può essere scongiurato se il mercato obbligazionario viene lasciato libero di esercitare il proprio potere correttivo su qualsiasi esecutivo — compreso quello francese — costringendo lo Stato ad attuare le riforme prima che il soccorso della BCE diventi inevitabile.

L’aumento del premio per il rischio sui titoli di Stato francesi ha spinto al rialzo anche i premi per il rischio sulle obbligazioni di altri paesi fortemente indebitati, in particolare l’Italia.

Sarebbe ancora un’esagerazione parlare di una nuova crisi dell’euro, ma le analogie sono evidenti e hanno fatto scendere l’euro al livello più basso nei confronti del dollaro statunitense da maggio 2025. È significativo che gli investitori ripropongano ora una maggiore fiducia nei corporate bond con rating elevati rispetto ai titoli di Stato francesi o italiani. Le obbligazioni societarie in euro di alta qualità offrono di nuovo rendimenti fino al 4,5%, notevolmente superiori a quelli dei Bund tedeschi, presunti titoli di primo ordine.