Qual è lo stato degli investimenti in asset privati in Italia?

«Si tratta di un processo in divenire, in cui l’Italia, pur mostrando progressi, sicuramente è ancora indietro rispetto al Nord Europa e ai paesi anglosassoni. Attualmente strumenti nel nostro Paese costituiscono lo 0,6% del totale degli investimenti dei risparmiatori. Sicuramente i consulenti devono impegnarsi ancora molto per fare comprendere ai propri clienti i vantaggi dei mercati privati, in termini di diversificazione e di possibilità di generare un extra-rendimento. Dall’altra parte, sicuramente bisogna essere in grado di gestire l’illiquidità di un simile investimento e i suoi requisiti a causa dell’orizzonte temporale richiesto. Per esempio, un fondo che investe nella costruzione di infrastrutture legate all’energia rinnovabile, difficilmente potrà produrre cash flow positivi prima di un certo numero di anni».

Per quanto riguarda il tema della sostenibilità, su quali settori e opportunità punta a Nuveen nell’equity?

«Ci sono diversi ambiti nei quali si concentrano i nostri fondi di private equity. Un segmento su cui puntiamo molto è il cosiddetto capitale naturale: alcuni nostri prodotti sono focalizzati sugli investimenti in terreni agricoli (Farmland) e forestali (Timberland).  Gli investimenti privati in categorie relativamente illiquide di beni reali, come Timberland e Farmland, mostrano correlazioni basse o negative con l’azionario e l’obbligazionario. L’allocazione degli investimenti su Natural Capital aumenta la diversificazione, riduce la volatilità e migliora i rendimenti. Storicamente, i rendimenti dei terreni agricoli e forestali sono stati di gran lunga superiori al tasso di inflazione.

La correlazione positiva tra inflazione e performance è favorita dal fatto che molte materie prime, come i prodotti alimentari e i materiali per l’edilizia, sono tra i componenti nelle misurazioni dell’inflazione, come l’Indice dei prezzi al consumo (IPC).

L’effetto combinato dei benefici insiti in questa classe di attivo che rende gli investimenti in Natural Capital una fonte affidabile di valore.  Questo, unito ad una popolazione mondiale in crescita e un’offerta limitata di suolo, significa che la classe di attività può proteggere il capitale degli investitori in periodi di turbolenza economica.

Va detto, peraltro, che questo tipo di asset class non costituisce un investimento di frontiera: investimenti in questo ambito e con questa filosofia esistono da decenni, soprattutto negli Usa».

A livello di debito, quali opportunità vedete?

«Molto private debt, per sua natura, è legato al tema della sostenibilità: basti pensare, ad esempio, ai finanziamenti di progetti legati alle energie rinnovabili o più in generale alla decarbonizzazione. Pensiamo, però, che in generale il debito privato avrà sempre più spazio in questo ambito, dato il processo in atto di disintermediazione del sistema bancario; fenomeno che ormai coinvolge aziende di ogni dimensione che possono ricorrere in questo modo a fonti alternative di finanziamento».

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Inflazione e tassi più elevati: quali sono le ricadute sull’asset allocation?

«Soprattutto per quanto riguarda la componente core, è molto probabile che l’inflazione continuerà a presentare dati più elevati rispetto alle aspettative iniziali. Infatti, diverse società hanno alzato molto i prezzi da loro praticati, anche al netto dell’effetto dei più alti costi dell’energia. A fronte di tutto ciò, però, oggi troviamo rendimenti obbligazionari interessanti, che permettono di ottenere buoni yield to maturity con un’esposizione alla duration limitata. A nostro avviso, è proprio la parte più lunga delle curve a offrire le opportunità migliori, anche se è possibile trovare buone occasioni anche sul reddito fisso a breve scadenza, limitando così i rischi di sorprese negative sul lato dell’inflazione».

Le long duration stock sono ancora interessanti?

«Sì, pensiamo che la fase di rotazione verso il cyclical value sia già alle nostre spalle e che le prospettive per il futuro vedano ancora un vantaggio sistematico per alcuni gruppi che operano in settori growth. Lo scenario macroeconomico più probabile, infatti, è incentrato su un rallentamento della crescita, con la possibilità di assistere a una recessione. Neppure nel lungo periodo, comunque, le previsioni stimano un andamento particolarmente robusto. In un simile quadro, tornano a essere favorite le aziende innovative, dal forte pricing power, con limitati costi fissi, intensità di capitale e basso indebitamento complessivo, quali, ad esempio, i gruppi che operano nei servizi software, nelle biotecnologie o nelle soluzioni innovative a livello energetico».

Ritenete che il mercato yigh yield sui livelli attuali, sia da considerare un’opportunità d’investimento?

«Per quanto riguarda questo ambito dei corporate bond, le occasioni di investimento migliori si trovano negli Stati Uniti. Viceversa, in ambito investment grade è l’Europa a essere più interessante. Le ragioni alla base della nostra preferenza per l’high yield statunitese è data dalla maggiore diversificazione di questa asset class in America è decisamente maggiore rispetto alla controparte europea. In particolare siamo focalizzati su quelle aziende caratterizzate da un minore beta rispetto al ciclo economico.

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Quali sono i grandi temi che state spingendo?

«I temi che per noi sono cruciali sono legati alla transizione energetica e alle tecnologie chiave quali la cybersecurity, le innovazioni nella medicina e l’intelligenza artificiale. Specialmente quest’ultimo tema sta ricevendo grande attenzione da parte degli investitori e dei consulenti finanziari. A nostro avviso, l’avvento di modelli generativi come ChatGPT sta portando a una rivoluzione che potremmo definire “la democratizzazione dell’Ai”. Il nostro Etf abbraccia comunque tutti i temi dell’intelligenza artificiale ed è composto da 65 azioni».

 Gestione attiva e Etf tematici: come si possono integrare?

«Riteniamo che l’approccio di LGIM raccolga il meglio dei due mondi. Infatti, noi definiamo i nostri Etf gestiti attivamente. Innanzitutto, quando scegliamo un tema su cui costruire un nuovo prodotto, facciamo in modo che sia una novità sulla quale ancora non esistono benchmark. In quel caso, viene costruito un indice proprietario con una logica equal weights. Ogni tre mesi esso viene ribilanciato e viene deciso se modificare o no la composizione del paniere, aggiungendo o togliendo nuove aziende».

Una simile logica di investimento, così diversa da quella cui è abituato l’investitore italiano, come viene accolta?

«Sicuramente il profilo prevalente nel Paese è ancora orientato a una marcata avversione al rischio. Al tempo stesso, però, come accennavo in precedenza, vi è una crescente consapevolezza da parte dei consulenti finanziari, in particolar modo sull’importanza dei temi da noi proposti sul lungo periodo. Pertanto, sempre più professionisti sono disposti a fare investire i propri clienti in essi con una logica di lungo periodo. Settori come l’intelligenza artificiale, la tecnologia delle batterie o l’energia rinnovabile sono destinati a conquistare quote sempre più rilevanti dell’economia mondiale».

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Flavio Carpenzano, investment director di Capital Group, sostiene che le opportunità offerte dall’obbligazionario forniscono una fonte di diversificazione e hedging dai rischi di un azionario che potrebbe trovarsi in un quadro recessivo

“Bond is back”: che cosa significa in termini di investimenti obbligazionari?

«Il 2022 è stato il peggiore anno da diversi decenni per il reddito fisso. A contribuire alle perdite è stato un punto di partenza molto basso degli yield to maturity, cui si è accompagnato lo scoppio dell’inflazione. Un fenomeno che le banche centrali, in particolar modo la Bce, hanno fatto fatica a riconoscere inizialmente, salvo poi trovarsi ad alzare i tassi molto intensamente. Oggi siamo invece in un quadro opposto: i rendimenti a scadenza offrono un buon cuscinetto. L’inflazione sta infatti calando, anche se il dato core mostra una certa resilienza: lo scenario più probabile è che le maggiori banche centrali finiranno presto di innalzare, per poi mantenere costante, il costo del denaro. Ciò permette agli investitori di ottenere buoni rendimenti dai bond, mantenendoli fino alla scadenza. Vi è poi la possibilità di dovere affrontare una recessione, che porterebbe a un taglio dei tassi e quindi a ingenti capital gain sul fixed income. Infine, non va scordato che le cedole fornite da quest’ultimo forniscono una fonte di diversificazione e hedging dai rischi di un azionario, che potrebbe trovarsi in un quadro recessivo».

Quali sono le opportunità e i rischi legati al mercato del credito?

«A nostro avviso gli spread lungo lo spettro dei corporate sono ancora piuttosto stretti e non riflettono appieno le possibilità di una contrazione economica. Dunque, ci sono opportunità nel credito, soprattutto però fra le emissioni più difensive. In particolare, troviamo titoli interessanti nell’healthcare e in generale fra quelle aziende che stanno riducendo la leva. In ambito bancario ci limitiamo al debito senior degli istituti di maggiore dimensione e importanza sistemica».

 Come siete posizionati, strategicamente, sulla duration?

«L’anno scorso eravamo estremamente cauti a livello di duration, mentre attualmente invece abbiamo aumentato l’esposizione a questo fattore. Nelle condizioni attuali, infatti, tale strategia offre un valido strumento di copertura dai rischi azionari derivanti dal possibile avvio della recessione. In particolare, nei nostri portafogli diversificati, il valore medio della duration è intorno a 4,5. Con le curve, specialmente quella statunitense, così invertite non è necessario allungare molto le scadenze: ottime occasioni si trovano nella cosiddetta “pancia” della curva».

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Intervista a Giovanni Brambilla, responsabile degli Investimenti AcomeA Sgr

Perché ritiene che il mercato giapponese possa offrire un’interessante opportunità di investimento?

“Il Giappone è un’economia la cui crescita è relativamente contenuta, su cui pesa una demografia sfavorevole, visto il livello di invecchiamento della popolazione. Detto ciò, se si guarda al mercato azionario, nei confronti del quale si può dire ci sia una generale disaffezione da parte degli investitori, ritengo che vi si possano cogliere delle opportunità. Nello specifico, evidenzierei tre ragioni per cui sarebbe opportuno farlo. La prima riguarda le valutazioni che sono molto a sconto, sia rispetto agli indici mondiali, sia rispetto allo storico del mercato. Negli anni recenti c’è stato un significativo cambiamento dell’atteggiamento del management delle società, oggi molto più concentrato sulla redditività del business, anziché sul fatturato: spesso e volentieri si assistono a risultati aziendali che deludono in termini di ricavi, ma sorprendono per il miglioramento dei margini operativi e degli utili. Si è assistito a grandi imprese che hanno completamente rivisto la struttura del loro gruppo, tagliando i cosiddetti rami secchi, per focalizzarsi sulla parte di attività più strategica. La seconda ragione è legata alla volontà del Tokyo Stock  Exchange (Tse) di creare degli indici ad hoc che tengano in considerazione l’incremento dell’efficienza finanziaria delle società. Quest’ultimo è un aspetto molto importante visto che il Giappone ha la percentuale più alta al mondo di imprese net cash( i.e.: che hanno più cassa che debito in posizione) in bilancio: la metà delle società quotate rientrano in questa categoria. Se, da un lato, il basso livello di indebitamento potrebbe essere letto in termini positivi, dall’altro, l’elevata presenza di liquidità rivela un’inefficienza nella gestione finanziaria. Penso che il lancio da parte del Tse di questi nuovi indici possa fungere da stimolo per le aziende e spingerle a rivedere le proprie politiche di bilancio”.

Le aziende come potrebbero utilizzare il cash che hanno a disposizione?

“Per fare dei buyback (i.e.: riacquisto dei propri titoli), aumentare i dividendi e fare degli investimenti che abbiano un ritorno sul capitale investito (i.e. roic) superiore al costo medio del capitale”.

Si tratta di un’iniziativa, quella da lei descritta, che viene dal Tse?

“Sì, ma su richiesta  del governo giapponese per spingere le società giapponesi a utilizzare in modo diverso la grande liquidità che hanno a disposizione”.

E qual è la terza ragione per cui ritiene interessante il mercato giapponese?

“Riguarda la struttura delle società, che è cambiata in modo significativo: a fine degli anni ’90 gli stakeholder pesavano per il 60%, mentre oggi gli shareholder costituiscono i 2/3 dell’azionariato. Tra questi si è molto sviluppato l’attivismo, un fenomeno per cui fondi di private equity o soggetti che hanno disponibilità di patrimonio da investire comprano  quote di aziende considerate particolarmente sottovalutate, per poter mettere pressione al management affinché efficienti non solo la gestione patrimoniale, ma anche quella operativa”.

L’aumento dell’attivismo è però un fenomeno che si riscontra anche su altri mercati, non trova?

“Sì, ma ciò che è importante in Giappone, e che non si trova altrove, se non in modo marginale, è la presenza di grandi asset che non sono valorizzati dalle stesse aziende che li detengono, troppo concentrate solo sul conto economico”.

Perché gli investitori non mostrano interesse nei confronti del Giappone?

“Il mercato giapponese, va detto, ha offerto performance deludenti nelle fasi di forte rialzo degli indici: quando il trend è orientato alla crescita, privilegiando un approccio growth, viene preferita, per esempio, la tecnologia americana rispetto a quella giapponese. C’è poi un problema di asimmetria informativa e anche di volontà, da parte appunto degli investitori, di analizzare i cambiamenti avvenuti negli utlimi dieci anni che coinvolgono tutte le società e non solo quelle più conosciute”.

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Come pensate che si muoveranno le maggiori banche centrali dei paesi emergenti?

«A ostacolare le performance positive dei mercati emergenti sono essenzialmente quattro fattori. I primi due sono in comune con i listini sviluppati, ossia l’inflazione e l’andamento dei tassi di interesse. Il terzo e il quarto elemento sono invece specifici di questa asset class. Innanzitutto, la gestione draconiana della pandemia da parte della Cina ha avuto ripercussioni importanti sull’economia domestica della Repubblica Popolare e dei paesi limitrofi fino all’inizio di quest’anno. Inoltre, sicuramente le tensioni geopolitiche, culminate con il conflitto in Ucraina, hanno contribuito al clima di avversione al rischio e di cautela nei confronti degli asset emergenti e alla forza del dollaro. Oggi ci troviamo in una situazione nella quale per molti di questi fattori il peggio sembra passato. Ad esempio, l’inflazione dovrebbe avere raggiunto il proprio picco, per diverse grandi economie in via di sviluppo (ad esempio il Brasile), che sono state rapide e rigorose nel processo di rialzo dei tassi e che si trovano attualmente a disporre di maggiori margini di manovra».

Pensate che la solidità del dollaro continuerà a essere un problema?

«Per lunghezza e intensità, il bull market del biglietto verde è fra i più lunghi e intensi mai registrati. Vari indicatori mostrano che oggi le divise di diverse economie emergenti sono estremamente sottovalutate, ad esempio in termini di posizione fiscale relativa e inflazione rispetto agli Stati Uniti. A ciò va aggiunto il fatto che la Cina dovrebbe crescere quest’anno del 5,5%, con ripercussioni positive su molte economie in via di sviluppo».

A livello azionario dove vedere le migliori occasioni?

«In questo caso è il comparto della tecnologia asiatica, in particolar modo i semiconduttori, a costituire un’area cui guardiamo con interesse. Si tratta sicuramente di un segmento ciclico, nel quale il peggio però, in termini di accumulo di scorte, dovrebbe essere alle spalle. Inoltre, a influire negativamente su andamento e valutazioni hanno contribuito le tensioni fra Cina e Usa e la prospettiva di un’America impegnata a riportare sul proprio suolo la produzione di chip. In realtà, data la complessità della filiera del comparto, riteniamo che nei prossimi anni Taiwan e Corea del Sud continueranno a mantenere una posizione dominante in tale ambito».

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Intervista a Frank Di Crocco, Head of Banks & Wealth Management Italy, Invesco

Qual è il risultato più significativo che emerge dalla ricerca che Invesco ha commissionato a Bbva-Doxa?

“Se Millennial e Gen Z viaggiano tra l’approccio spensierato e la preoccupazione, Gen X e Boomer sono vigili e affaticati. In generale, siamo di fronte a generazioni audaci seppur preoccupate: affrontano a testa alta un presente che richiede forza, lucidità e concretezza. Non possiamo sicuramente prescindere da un concetto endemico di instabilità/incertezza che è presente e continuerà a esserci. Crisi economica e sanitaria accompagnano il sentiment espresso nelle risposte alla domanda sul morale, dove i più positivi risultano essere i due estremi (Gen Z e Boomer). Dal punto di vista delle emozioni, anche se a predominare sono stanchezza (40%), incertezza (38%), preoccupazione (40%) e stress (34%), in particolare tra i Millennial (in cui la stanchezza tocca un picco del 46%), c’è spazio anche per sentimenti più positivi, in particolare pe la speranza (30%), trasversale a tutte le generazioni. L’attuale contesto macroeconomico sta dunque evidenziando la vulnerabilità delle famiglie e ha reso ancora più evidente il bisogno di incrementare le conoscenze finanziarie della popolazione. L’incertezza non ferma, ma spinge a trovare nuove opportunità, anche se il mondo finanziario sembra un passo indietro, in attesa che tutto torni come prima. Occorrono quindi nuove guide, paradigmi, prodotti e un linguaggio finanziario più accessibile”.

Come guardano le quattro generazioni intervistate al futuro?

“Dalla ricerca emergono due aspetti di fondamentale importanza: la pianificazione e la gestione del denaro sono ora valori con la “V” maiuscola. Il mondo della finanza, del risparmio e degli investimenti è considerato una sorta di ponte sul futuro, una connessione tra l’oggi e il domani e tra diverse generazioni. Futuro è sinonimo di fiducia, di cui c’è un bisogno gigantesco: la maggior parte degli intervistati dichiara di riporre o voler riporre la propria fiducia in chi avrà autorevolezza visionaria e vicinanza personalizzata. Si cerca il proprio “personal trainer finanziario”, una persona che sia in grado di ascoltare, comprendere al meglio le esigenze dell’investitore e, grazie a un dialogo aperto e formativo, consigliare le scelte di investimento”.

Come si differenzia il loro approccio agli investimenti?

“Formazione, consapevolezza, educazione finanziaria sono le parole chiave per il futuro del risparmio gestito, indipendentemente dalla generazione di appartenenza. Uno degli aspetti che mi ha colpito dalla ricerca è il fatto che, a detta loro, le generazioni sarebbero più attive se vedessero la possibilità di un «risparmio investito» e di un «investimento protetto». Nel nostro paese, più che in altri, spesso commettiamo l’errore di considerare i Millennial e Gen Z come qualcosa di distante dalle generazioni precedenti. Tuttavia, ci sono dei tratti comuni trasversali: gli obiettivi d’investimento, i bisogni immutati di genitori e figli. Le differenze in base alla fascia di età anagrafica ci sono e sono molteplici, soprattutto per quanto riguarda la sensibilità verso alcune tematiche. Parliamo, infatti, di generazioni abituate alle crisi e, per questo motivo, dedite all’attivismo, perché ritengono che le aziende abbiano maggiori probabilità di successo se creano valore per tutti, non solo per gli azionisti”.

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Parlando di mercati emergenti, la riapertura della Cina è stato un fatto fondamentale; come ha impattato sugli altri mercati emergenti e sui mercati globali in generale?

«L’inflazione nei paesi sviluppati sembra avere già raggiunto il picco, come pure la forza dell’economia statunitense e dunque il USD. Di conseguenza la Federal Reserve dovrebbe essere prossima, o addirittura già pronta, a mettere in pausa il rialzo dei tassi di interesse. Inoltre, le prospettive di crescita del Pil dei paesi in via di sviluppo sono largamente migliorate, con un differenziale rispetto al blocco degli sviluppati che si sta ampliando. La riapertura della Cina sta giocando in questo ambito un ruolo importante. Basti pensare, ad esempio, all’influenza che essa ha sulla domanda di commodity dell’America Latina e sui flussi turistici nei paesi limitrofi».

In quale modo le strategie delle banche centrali del mondo sviluppato stanno impattando sui mercati emergenti

«Il debito emergente è un’asset class decisamente variegata, che però ha in comune l’influenza dei fattori sistemici guidati dagli Stati Uniti (USD, tassi). Da questo punto di vista il quadro che sta emergendo è nettamente migliorato per il reddito fisso EM. Dall’altra parte, ovviamente permangono alcuni rischi legati alla possibilità di avere una recessione globale. Gli abbondanti rialzi effettuati, spesso in largo anticipo rispetto alla Fed, lasciano oggi più spazio di manovra per le banche centrali dei paesi emergenti e dunque hanno la possibilità di intraprendere mosse per sostenere la crescita, qualora il quadro macroeconomico deteriorasse.

Quali sono i mercati emergenti che ritenete più interessanti?

«Il debito governativo in valuta locale presenta allo stato attuale diverse ottime occasioni, in particolar modo le emissioni di economie che hanno operato una politica monetaria rigida. Ciò ha fornito un notevole cuscinetto di protezione da un’inflazione che comunque sembra mostrare in diverse realtà dinamiche migliori di quelle del mondo sviluppato. Sicuramente, l’America Latina presenta grandi opportunità, sia a livello azionario, sia obbligazionario: il Brasile ha operato una politica monetaria molto rigida e si trova oggi con tassi reali elevati e disinflazione in corso. Inoltre, economie come il Messico hanno la possibilità di trarre grande beneficio dall’azione americana, tesa ad accorciare le filiere di approvvigionamento manifatturiere. In Asia i rendimenti del reddito fisso sono mediamente i più bassi all’interno del debito emergente in valuta locale, mentre sull’azionario, in paesi come Corea & Taiwan, prevale una forte componente ciclica. In ogni modo anche in quell’area si trovano opportunità interessanti: è importante oggi sugli emergenti operare con un rigoroso processo di selezione e una marcata diversificazione».

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Intervista a Tommaso Tassi,  Country Head Italia Columbia Threadneedle Investments

Voi parlate di una guerra invisibile tra Usa e Cina. Che cosa intendete?

“Ci sono tante guerre in corso che sono visibili, sotto gli occhi di tutti. Ve ne sono altre, invece, che possono essere definite tali e che hanno come terreno di scontro l’ambito finanziario, con delle ricadute sulla quotidianità del vivere. Nello specifico, faccio riferimento al conflitto in corso tra Usa e Cina, che riguarda la supremazia in campo tecnologico, un settore importante che fa da traino allo sviluppo, il cui cuore pulsante è il segmento dei semiconduttori: chi ne detiene le redini del controllo avrà un significante vantaggio competitivo. Lo scontro tra le due superpotenze si sta articolando con diverse modalità, tra cui l’introduzione di sanzioni e limitazioni all’esportazione di determinati beni, come recentemente avvenuto da parte americana nei confronti della Cina. L’obiettivo è quello di non avvantaggiare il paese concorrente, che sta cercando di alimentare la propria crescita, attraverso lo sviluppo e l’utilizzo di nuove tecnologie, e preservare quindi la leadership che gli Usa hanno in tutto ciò che riguarda il design, il software e i macchinari necessari per la realizzazione dei chip”.

Il riferimento che lei fa è, nello specifico, il “Chips Act”. Non ritiene che sia uno strumento che, politicamente, gli Usa stanno utilizzando anche per far pressione ai paesi loro vicini?

“Direi che gli Stati Uniti stanno adottando una serie di misure, formali e informali, per cercare di non avvantaggiare la Cina che, come abbiamo visto negli anni, ha una capacità di produzione imbattibile, ma soffre ancora di un gap per quanto riguarda alcune fasi della produzione di semiconduttori, diventati più che mai indispensabili in molteplici ambiti. Forse, con questo tipo di politica, si può affermare che gli Usa abbiano ridotto la velocità di crescita e di sviluppo del mercato cinese, cercando di rallentarne il processo di innovazione”.

Tale politica ha delle ricadute negative per le società tecnologiche americane?

“Da un lato, le aziende in questione rischiano di vedere ridimensionate le potenzialità di espandersi in un mercato in crescita quale quello cinese, dall’altro, però, possono godere di una serie di incentivi concessi loro dal governo per aumentare la produzione sul suolo americano”.

Come tradurrebbe queste sue considerazioni in termini di politiche d’investimento?

“Columbia Threadneedle cerca di identificare, nel settore, tematiche di lungo periodo, in particolare nella tecnologia di base, dove i semiconduttori sono un pilastro portante all’interno dei nostri portafogli, con un sovrappeso già a partire dal 2013. Abbiamo un team di gestori e analisti basato nella Silicon Valley e che, di conseguenza, ha un punto di vista privilegiato delle innovazioni e dei trend in campo tecnologico. Investiamo non solo nelle foundry, ma anche nelle aziende, tendenzialmente americane, che hanno il know how per la produzione di chip lungo tutto il processo di produzione. Il software di sicurezza è un’altra area su cui siamo positivi. Sempre più aziende spostano il loro carico di lavoro nel cloud e i dipendenti adottano sempre più spesso una postazione di lavoro remoto ibrida. Pertanto la spesa in tale ambito la stimiamo in costante aumento.

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