Nel credito distressed, la selettività conta più dell’esposizione generalizzata a un settore o a un Paese. Stefan Benedetti, Senior Portfolio Manager Distressed, High Yield Debt, Plenisfer Investments SGR

Quando un’azienda entra in difficoltà, il prezzo delle sue obbligazioni può scendere drasticamente, incorporando aspettative di insolvenza o di ristrutturazione. Ma una riduzione del prezzo non implica necessariamente che il business abbia perso una quota equivalente del proprio valore economico. Un’impresa può avere problemi di liquidità, un debito difficile da rifinanziare o operare in un Paese attraversato da una crisi, pur conservando attività produttive, ricavi e capacità di generare cassa. Nel valutare l’opportunità di investimento, è fondamentale capire se queste risorse siano sufficienti a sostenere il debito e, soprattutto, se il loro valore possa tradursi in un recupero per gli obbligazionisti.

È qui che si apre la distanza tra un titolo semplicemente rischioso e un’opportunità potenziale: non nel rendimento nominale, ma nel rapporto tra prezzo pagato, probabilità di perdita e valore recuperabile.

Quanto è rischioso davvero il credito distressed?

Il credito distressed viene tipicamente considerato una delle asset class tra le più rischiose sui mercati finanziari. È davvero così?

Se si considerano volatilità e potenziale perdita di valore dell’asset class, il distressed è, di fatto, paragonabile all’equity. A differenza dell’azionista, tuttavia, l’obbligazionista occupa una posizione definita nella struttura finanziaria dell’impresa e, in caso di ristrutturazione o liquidazione, può avere diritto a recuperare valore prima degli azionisti, a seconda della seniority del titolo e delle garanzie disponibili. Questo non significa che il recupero sia assicurato: le scadenze possono essere prorogate, le cedole ridotte o sospese e il valore nominale del debito tagliato. La questione centrale è quindi stimare quanto si possa realisticamente recuperare, non limitarsi a osservare quanto il titolo abbia perso.

Recovery value: quanto vale un titolo distressed?

Nel segmento distressed, l’analisi delle potenziali opportunità è un esercizio necessariamente prospettico, perché i bilanci passati e i rating correnti non sono sufficienti a descrivere ciò che potrebbe accadere in futuro. Occorre partire da quattro principali domande.

La prima riguarda il business: l’azienda vende prodotti o servizi strategici o per i quali esiste una domanda durevole? E quindi, può continuare a operare e generare cassa anche in condizioni avverse?

La seconda riguarda la governance: l’azienda è ben gestita? Spesso, aziende abituate a operare in Paesi complessi, possono contare su un management di alto livello, senza il quale, semplicemente, non potrebbero resistere sul mercato. Se questo si accompagna a una governance chiara, l’azienda può rappresentare un’opportunità a cui guardare.

La terza riguarda gli asset. Stabilimenti, infrastrutture, concessioni e altre attività possono sostenere il valore economico dell’impresa, ma il loro valore contabile non coincide necessariamente con quello recuperabile in una liquidazione o in una ristrutturazione. Occorre considerare la liquidabilità degli asset, i costi di dismissione, gli eventuali vincoli legali e il tempo necessario per monetizzarli.

La quarta domanda riguarda la struttura del capitale. Chi ha diritto a essere rimborsato per primo? Quali debiti sono garantiti, quali sono subordinati e quali società del gruppo sono effettivamente debitrici? Guardiamo con maggior favore i mercati dell’America Latina, dell’Europa orientale e dell’Africa, caratterizzati da strutture del debito relativamente semplici. In altri contesti, invece, livelli di subordinazione differenti possono complicare sensibilmente il recupero.