Sembra che i mercati obbligazionari più rischiosi abbiano saputo affrontare con ottimismo il recente aumento dei tassi… perlomeno finora. JP Morgan Am

In questa sede desideriamo approfondire quante probabilità ha il quadro corrente di confermarsi alla luce del previsto irrigidimento delle condizioni finanziarie.

Fondamentali
Nell’ultimo anno, il motore principale che ha trainato la ripresa fondamentale del credito è stata la disponibilità apparentemente infinita di liquidità sui mercati del capitale. Una stretta sul fronte delle politiche monetarie normalmente darebbe vita a un contesto meno favorevole per i debitori. Ciò nonostante, siamo dell’avviso che i fondamentali societari rimarranno robusti poiché anche se il ciclo di rialzi previsto dalla Federal Reserve (Fed) dovesse rivelarsi più aggressivo del previsto, i costi di finanziamento rimarrebbero comunque convenienti.

Di fatto, nel breve termine è addirittura possibile che gli sponsor e il management delle società si affrettino ad approfittare delle condizioni di finanziamento più favorevoli, finché c’è tempo, per concludere operazioni di fusione e acquisizione o effettuare distribuzioni agli azionisti. Il 2021 si è chiuso con i fondamentali in ottima salute sull’intero spettro del credito. Nel segmento Investment Grade (IG) statunitense, il ricorso netto alla leva finanziaria è sceso a 1,6x, il minimo dal dicembre 2017.

Un andamento analogo è osservabile in Europa, dove lo stesso parametro è precipitato dal 2,2x del terzo trimestre 2020 all’1,7x del terzo trimestre 2021, il minimo da quasi cinque anni a questa parte. Negli Stati Uniti, il tasso di default ponderato per il valore nominale del segmento High Yield su un periodo di 12 mesi mobili è calato allo 0,27% – il valore più basso della storia per questa classe di attivo – e anche per l’High Yield europeo abbiamo osservato livelli estremamente bassi di debito in sofferenza. Rimaniamo tuttavia consapevoli del fatto che il ritmo di crescita di ricavi e margini operativi lordi (EBITDA) stia iniziando a rallentare.

Fattori tecnici

Le condizioni tecniche sono tali da portare un peggioramento nel credito. Con il rallentamento dei programmi di acquisto delle Banche Centrali, ci attendiamo che quest’anno i volumi lordi dell’offerta saranno elevati. Nonostante il forte calo dei rendimenti obbligazionari dal marzo 2020 a oggi, gli afflussi nell’Investment Grade statunitense sono proseguiti, in particolare quelli degli investitori retail. Nelle ultime settimane, però, gli afflussi hanno esibito un trend negativo, in netto contrasto rispetto agli oltre 5 miliardi di dollari settimanali dello scorso anno. In Europa, i programmi CSPP e PEPP della BCE hanno acquistato un’ampia quota dell’offerta netta e detengono attualmente il 27% del mercato idoneo. La riduzione dei programmi di supporto e la contemporanea accelerazione di emissioni per finanziare operazioni di fusione e acquisizione e investimenti sostenibili, determina un peggioramento del quadro tecnico.

Nell’High Yield, le emissioni primarie hanno ripreso a grande ritmo, dopo la breve pausa causata dalla variante Omicron. Ci attendiamo che i volumi restino elevati, considerato che i fondi di private equity dispongono di abbondante liquidità. Per di più, negli ultimi mesi la domanda è stata molto debole sui mercati dell’High Yield sia europei che statunitensi, come dimostrano i deludenti afflussi retail. Riteniamo che per riaccendere l’entusiasmo per l’High Yield le valutazioni debbano raggiungere livelli più interessanti.

 

 

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Con l’avvicinarsi del ciclo di inasprimento monetario per i mercati sviluppati, i portafogli globali devono mantenere un sottopeso di duration in previsione dell’aumento dei rendimenti. Inoltre, una riduzione dell’esposizione agli attivi rischiosi e un posizionamento selettivo nel credito di alta qualità rappresenta una strategia ragionevole in presenza di una stretta monetaria. A fronte dell’ottima salute dei bilanci societari, consideriamo l’eventualità di investire nuovamente nella classe di attivo più in generale, qualora ad esempio i premi al rischio dovessero aumentare per effetto di episodi di volatilità (correzioni a breve termine) o qualora dovessimo assistere a una maggiore discrezionalità nella valutazione del rischio di credito da parte del mercato.