Il Global outlook per il 2024 di Lazard Asset Management a cura di Ronald Temple, chief market strategist Lazard

Lo scenario economico globale è in evoluzione. La stretta monetaria più consistente in quarant’anni ha rallentato la crescita meno del previsto, tuttavia il ritardo prolungato e variabile con cui i cambiamenti politici si riflettono sull’economia ci porta a concludere che il rischio di recessione resta alto. Negli ultimi decenni, gli Stati Uniti e la Cina sono state le due principali locomotive dell’economia. Nel 2023 la crescita negli Stati Uniti è stata sorprendente, e i consumatori hanno attinto agli oltre 2.250 miliardi di dollari di risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia. In futuro faranno sempre più affidamento sugli aumenti salariali e, in misura minore, sull’allentamento monetario della Federal Reserve a sostegno della spesa.

La crescita in Cina ha vacillato a causa della crisi del settore immobiliare che rappresenta circa il 25% del Pil. Ciò ha portato all’introduzione di stimoli, annunciati a diversi livelli del governo, per cui le prospettive per il prossimo anno dovrebbero essere più rosee. La stagflazione ha gravato sull’Eurozona per buona parte del 2023, ma le condizioni dovrebbero migliorare nel 2024 grazie alla disinflazione. Sfortunatamente la recessione sembra probabile, i dati del 3° trimestre 2023 segnalano una contrazione del Pil reale nell’Eurozona dello 0,1%, in particolare a causa della Germania e di altre economie fortemente industriali, mentre le economie maggiormente orientate ai servizi riportano risultati più positivi.

Il Giappone è l’unica economia sviluppata a mantenere tassi di interesse negativi. Credo che il Paese continuerà a crescere oltre le medie nel corso del 2024 poiché la banca centrale giapponese non ha ancora gettato la spugna nella battaglia contro la deflazione. I rischi geopolitici, che non erano così elevati da decenni, hanno contribuito all’incertezza sul fronte economico.

Con la guerra ancora in corso in Ucraina, la crisi umanitaria in Medio Oriente, le tensioni in aumento tra la Cina e l’Occidente, le imprese e gli investitori non possono più prendere le loro decisioni in uno scenario geopolitico tranquillo. Per quanto sia difficile prevedere l’evoluzione delle singole crisi geopolitiche, è evidente che i conflitti diventeranno sempre più frequenti, con conseguenze più pesanti. Per affrontare lo scenario geopolitico in evoluzione, e talvolta insidioso, servirà grande esperienza: le problematiche geopolitiche che in passato sono state ignorate stanno avendo un effetto diretto sulle catene di distribuzione e sulla clientela delle aziende.

Stati Uniti

L’economia americana nel 2023 si è dimostrata assai più resistente del previsto. Il mercato del lavoro ha creato 239.000 posti di lavoro al mese, ben oltre la cifra necessaria per mantenere il tasso di disoccupazione stabile rispetto alla crescita della popolazione. Con la disinflazione ormai avviata, gli Stati Uniti inizieranno il 2024 in buona forma. Resta da chiedersi quando e con quale rapidità l’inflazione tornerà entro il target del 2% della Fed. La risposta a tale domanda determinerà l’avvio dei tagli di interesse da parte della banca centrale. Io resto ottimista, credo che l’inflazione negli Stati Uniti rallenterà con relativa rapidità, sulla base della nostra valutazione delle tre categorie principali del CPI core. L’inflazione dei prezzi delle case (con un peso del 44%) ha rallentato da oltre il 16% a inizio 2022 al 3% soltanto a settembre 2023, secondo l’indice sui canoni di locazione di Zillow. Tale indicatore monitora i canoni di locazione richiesti per i nuovi contratti, dunque in genere precede l’inflazione CPI di circa un anno. Dato che l’inflazione CPI relativamente all’abitazione recentemente superava il 7%, da sola questa componente ci porta a prevedere un consistente calo dell’inflazione il prossimo anno.

Cina

Molti osservatori avevano previsto che la riapertura post-Covid in Cina avrebbe rafforzato la crescita globale nel 2023, ma non è andata così. I consumatori sono tornati nei ristoranti e nei cinema, ma non acquistano beni molto costosi. I dati sulla fiducia dei consumatori lo confermano. La causa di tale letargo economico va ricercata nella crisi del settore immobiliare che ha gravato sulle società di sviluppo immobiliare e sulle finanze delle amministrazioni locali e, in ultima analisi, sull’intera economia. Il settore immobiliare rappresenta tra il 15% e il 30% del Pil della Cina, a seconda della definizione che si dà del settore. Considerato che lo sviluppo immobiliare e i servizi direttamente correlati rappresentano il 20-25% del Pil, è evidente che è un settore vitale per il benessere economico della Cina. Inoltre, per la famiglia media in Cina, il 60-70% del patrimonio è rappresentato dagli immobili per cui l’andamento dei prezzi delle case ha anche un forte impatto psicologico.

Nel complesso ritengo che il sentiment nei confronti della Cina sia eccessivamente negativo, considerati gli stimoli introdotti e il brusco crollo delle nuove costruzioni, che è già avvenuto e che probabilmente porterà a una stabilizzazione dell’attività nel settore edilizio nel 2024. Inoltre, ci sono i segnali che la fiducia dei consumatori e i consumi stanno per toccare il fondo, per cui nel breve termine assisteremo a un miglioramento. Un altro elemento positivo è che la Cina è diventata il principale esportatore in settori strategici, come i veicoli elettrici e l’energia solare ed eolica. Nei veicoli elettrici, per esempio, la Cina è passata da importatore netto nel 2019 a principale esportatore netto nel 2023. Analogamente, la Cina è integrata nella catena di distribuzione dell’energia rinnovabile, per cui le esportazioni del Paese dovrebbero aumentare con l’incremento della domanda di componenti. Posizionandosi come produttore a basso costo in settori in forte crescita nell’economia globale, la Cina verosimilmente si è assicurata una buona crescita nei prossimi anni, anche se dovesse incontrare degli ostacoli nei mercati americani.

Uno dei principali problemi della Cina nel lungo periodo resta il fatto che è troppo concentrata sugli investimenti e non abbastanza sui consumi locali. Ci sono i segnali che qualcosa sta cambiando. Nel 2022, una percentuale più elevata di prestiti bancari in Cina è stata indirizzata al settore industriale anziché a quello immobiliare, per la prima volta in vent’anni. Comunque, il modello fondamentale che ha portato la Cina al successo dagli anni ‘90 sta perdendo vigore. L’economia cinese non è limitata dal bassissimo risparmio come in altri Paesi a più basso reddito, bensì dal tasso eccessivo di risparmio. Eppure il governo cinese non sembra disposto a cambiare orientamento, e se si continuasse su questa strada la crescita potrebbe risultare deludente. Per cambiare modello bisognerebbe attivare una rete di sicurezza sociale più robusta che darebbe alle famiglie la fiducia che serve per sostenere i consumi anche nei momenti di stress economico o con l’avanzare dell’età.

Eurozona

Nell’Eurozona la buona notizia è che l’inflazione ha toccato il picco. La cattiva notizia è che, in assenza degli stimoli fiscali della portata di quelli statunitensi, le ripercussioni dello shock dei prezzi dell’energia correlato alla guerra in Ucraina, l’economia dell’Eurozona è sull’orlo della recessione. A mio giudizio, le probabilità di recessione nell’Eurozona sono del 50% circa nei prossimi 12-18 mesi, e la recessione potrebbe essere già iniziata se consideriamo il Pil del 3° trimestre del -0,1% su base trimestrale. La trasmissione dei tassi di interesse nell’Eurozona è più rapida che negli Stati Uniti poiché oltre il 70% dei fondi corporate della regione deriva dalle banche (spesso a tassi variabili) rispetto all’80% circa dei fondi delle aziende americane che dipendono dai mercati obbligazionari (generalmente a tasso fisso). L’aumento degli interessi passivi e l’incremento dei prezzi del carburante hanno colpito la Germania, la produzione industriale per la componente dell’economia che fa un uso intensivo di energia ora è inferiore del 15% ai livelli del 2015. L’inverno del 2022–2023 è stato insolitamente caldo però non ci sono garanzie che quest’anno sarà ugualmente mite, pertanto la pressione sulla produzione industriale potrebbe aumentare.

Giappone

Nel secondo semestre del 2023, la banca centrale giapponese ha ridimensionato parecchio la politica di controllo della curva dei rendimenti, ampliando le bande di oscillazione dei titoli di Stato a lungo termine. Nel 2024 i mercati si aspettano la fine della politica di controllo della curva dei rendimenti, e a quel punto l’attenzione si sposterà sulla fine dei tassi di interesse negativi. Mentre le altre economie avanzate hanno optato per la stretta monetaria, la banca centrale giapponese spera di sfruttare le pressioni sui prezzi e riportare inflazione nell’economia. Ci sono i segnali che sta funzionando. I salari reali in Giappone stanno salendo e la domanda nel mercato del lavoro è elevata. Considerato il record deflazionistico del Paese, l’inflazione è benvenuta e, finora, sana.

Il problema principale nel lungo periodo per l’economia giapponese sono le dinamiche demografiche. Il governo di Shinzo Abe è riuscito a promuovere con successo una maggiore partecipazione femminile alla forza lavoro, che è aumentata di 10 punti percentuali dal 2013 per le donne tra i 15 e i 64 anni, e anche l’im[1]migrazione. Tali interventi hanno aiutato, però l’immigrazione resta assai inferiore a quanto sarebbe necessario per garantire la stabilizzazione dell’inflazione e la crescita nel lungo periodo. Va segnalato che il Pil pro capite del Giappone negli ultimi dieci anni è aumentato in linea con quello degli Stati Uniti, tuttavia, con il rapido calo della popolazione, il Pil totale del Giappone è in costante calo, soprattutto in dollari a causa del deprezzamento dello yen.

Conclusioni

Gli ultimi cinque anni hanno sconvolto le economie di tutto il mondo, la pandemia ha portato all’introduzione di stimoli monetari e fiscali senza precedenti, a cui ha fatto seguito un’inflazione che non era così alta da decenni e la stretta monetaria più consistente degli ultimi 40 anni. L’aggravarsi dei rischi geopolitici, come non accadeva da decenni, ha diffuso un senso di profonda incertezza. Le prospettive non sono rosee, ma neppure terribili. L’inflazione è in calo e le banche centrali dei Paesi sviluppati hanno probabilmente finito i cicli di rialzi dei tassi. A nostro giudizio, i tagli dei tassi non sono imminenti, ma la prossima fase del ciclo sarà verosimilmente un allentamento della politica monetaria. Mentre le economie si adattano a tassi di interesse più alti, la crescita si normalizzerà, tuttavia non torneremo a una situazione caratterizzata da tassi di interesse pari a zero e un’inflazione persistentemente bassa. Le imprese e gli investitori verosimilmente dovranno adattarsi a un nuovo contesto operativo in cui l’analisi fondamentale riconquisterà importanza dopo anni di tassi di interesse reali negativi quando le valutazioni macroeconomiche risultavano più rilevanti dei fattori specifici delle singole aziende. Considerata anche l’incertezza geopolitica, le imprese e gli investitori dovranno rivolgersi agli esperti per saper affrontare i rischi e cogliere le opportunità, che si prestano meno ai modelli di free cash flow che agli stress test sui rischi estremi. I momenti di svolta a livello geopolitico ed economico generano incertezza, ma offrono anche alle società e agli investitori l’opportunità di studiare lo scenario in evoluzione e prepararsi ai cambiamenti. Il 2024 potrebbe offrire proprio quest’opportunità.