A cura di Dr. Hans-Jörg Naumer, Director Global Capital Markets & Thematic Research, Allianz Global Investors

Fatti concreti

Partiamo dalle buone notizie: i tassi di inflazione diminuiscono, in tutto il mondo. Sembra infatti che l’inflazione abbia superato il picco.

Ma sono prossimi al picco anche i tassi di interesse dettati dalla politica monetaria: basti pensare al dibattito alle recenti riunioni della Federal Reserve (Fed) e della Banca Centrale Europea (BCE). Tuttavia, il ciclo di rialzo probabilmente non è ancora concluso. In generale le autorità monetarie di tutto il mondo, con poche eccezioni, sono ancora in modalità restrittiva.

Sembra esserci un ampio consenso di mercato circa il numero e l’entità dei prossimi interventi attesi sui tassi di interesse, per lo meno utilizzando i tassi del mercato monetario come base di calcolo delle aspettative.

Detto ciò, le banche centrali potrebbero sorprendere i partecipanti del mercato mantenendo i tassi di riferimento invariati per un lungo periodo di tempo prima di ricominciare a tagliarli. Noi usiamo una certa prudenza e prevediamo che i tassi rimarranno “elevati a lungo”, essenzialmente perché probabilmente l’inflazione si rivelerà più tenace di quanto generalmente atteso.

Il calo dei prezzi dell’energia e la normalizzazione delle filiere hanno sicuramente contribuito alla diminuzione delle pressioni inflazionistiche. Tuttavia i tassi core continuano a preoccupare in diversi Paesi. L’inflazione core si basa sui prezzi di tutti i beni che non rientrano nelle categorie energia e alimentari. E le attese inflazionistiche per tali beni devono diminuire.

In ogni caso, se la politica monetaria si avvicina al picco ciclico, verosimilmente l’attenzione tornerà a concentrarsi sui dati relativi all’economia reale. E questo ci riporta alla domanda sulle probabilità di una recessione imminente. Gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) relativi a Stati Uniti, area euro, Regno Unito e Cina puntano unanimemente verso il basso. Ma ancora non preannunciano una recessione nei prossimi mesi. Ciononostante la crescita rallenta. Il PMI manifatturiero globale indica già una tendenza alla contrazione che potrebbe presto interessare anche il settore dei servizi.

Con tutta probabilità nessuno si sorprenderebbe per una recessione. Secondo il sondaggio di Bank of America, a livello mondiale la grande maggioranza dei gestori di fondi prevede una recessione entro la fine del 2023 o l’inizio del 2024. Solo una minoranza si attende una recessione più avanti. Lo scenario di base contempla un “soft landing”, cioè una breve battuta d’arresto e poi una risalita dell’economia globale. Sinora tuttavia i dati reali non confermano questa prospettiva.

Al contempo, le valutazioni dell’azionario USA appaiono tuttora ambiziose in base al rapporto prezzo/utili (P/E) di Shiller depurato degli effetti stagionali. E dovranno essere giustificate dagli utili futuri. Inoltre a livello nazionale gli utili aziendali sono inferiori agli utili delle società dell’S&P 500. In passato tale fenomeno era un segnale d’allarme.

In tale contesto appare plausibile la seguente allocazione tattica in termini di azioni e obbligazioni:

• Gli investitori che stanno rivalutando la propria allocazione azionaria per motivi strategici dovrebbero tenere a mente che probabilmente l’inflazione resterà alta ancora a lungo. Quindi sarebbe bene ampliare le posizioni in azioni, dal momento che gli investitori avranno bisogno di rendimenti reali.
• In questo momento da un punto di vista tattico (e per le rettifiche temporanee all’allocazione a lungo termine) è preferibile adottare un approccio più prudente.
• All’orizzonte si profila una recessione.
• Le valutazioni delle azioni USA appaiono per lo meno ambiziose, se misurate, ad esempio, in base al P/E di Shiller depurato degli effetti ciclici.
• Le azioni dell’area euro scambiano a livello neutrale, mentre l’azionario del Regno Unito e i titoli dei mercati emergenti risultano ancora convenienti.
• Tuttavia, è difficile che i mercati di queste aree geografiche si sgancino dal mercato USA, il quale attualmente è trainato da una manciata di colossi del settore tecnologico.
• Stando alle valutazioni gli investitori dovrebbero usare prudenza con questi grandi gruppi tecnologici. Secondo il sondaggio di Bank of America, in questo momento i titoli tecnologici vanno per la maggiore e sono oggetto delle principali posizioni sovrappesate assunte dai gestori di fondi in tutto il mondo. Naturalmente i prezzi hanno già raggiunto livelli speculativi e dovranno essere sostenuti da un prossimo incremento degli utili.
• Anche le valutazioni di mercato sembrano speculative se prendiamo in considerazione i P/E prospettici a 12 mesi delle società dell’S&P 500 rispetto alla volatilità. Questo parametro dà un’idea della propensione al rischio degli investitori e al momento si colloca a oltre una deviazione standard sopra la media del periodo dall’inizio degli anni ’90.

Tema di investimento: Rischio e rendimento

• I tassi di interesse bassi/negativi appartengono al passato. Le cedole obbligazionarie sono tornate in territorio positivo e le obbligazioni sono finalmente tornate a essere un’asset class da prendere in considerazione.
• Tuttavia, è bene dare uno sguardo alle performance reali – cioè alle performance nominali depurate dell’inflazione – ricordando che probabilmente i tassi di inflazione resteranno alti per qualche tempo, non da ultimo a causa della deglobalizzazione e della decarbonizzazione. Gli investitori si chiederanno quindi se è il caso di inserire in portafoglio anche asset class con performance attese più elevate.
• Rendimenti più elevati comportano anche rischi più alti.
• L’allocazione strategica si concentra sugli investimenti a lungo termine del portafoglio anziché su considerazioni tattiche sul breve periodo. Naturalmente nel quadro di un’allocazione strategica sono sempre possibili ritocchi tattici.
• Da uno sguardo agli sviluppi passati si possono trarre interessanti considerazioni strategiche.
• Le serie di dati a lungo termine* mostrano che, a partire dal 1801 sino a fine 2022, i Treasury USA hanno reso in media il 3,3% l’anno. Le azioni statunitensi hanno offerto una performance del 6,88%. È il premio di rischio del 2,84% che fa la differenza. Un investimento di 1 dollaro USA in obbligazioni effettuato all’inizio della serie di dati avrebbe fruttato poco più di USD 1.300 a fine periodo. Invece 1 dollaro USA investito in azioni avrebbe reso oltre USD 2,4 milioni nel medesimo periodo. Ovviamente nessuno investe per un lasso di tempo così lungo. Tuttavia c’è un altro dato interessante: fatta eccezione per due casi, le azioni hanno generato un premio di rischio in tutti i periodi di 30 anni compresi in questi due secoli abbondanti. E 30 anni sono un buon periodo di investimento per risparmiare in vista del pensionamento.
• La performance passata non è garanzia di risultati futuri e neppure di scomparsa di tutti i rischi imminenti, ma di certo in passato l’assunzione di rischio è stata premiata.