Premio della noia: i titoli più tranquilli battono il mercato da 90 anni e ciò accade per una ragione quasi morale: rendono perché nessuno li vuole. I casi Standard Oil e Philip Morris. Ma la rendita ha una scadenza. E potrebbe essere adesso, Articolo tratto da Asset Intelligence – Il quotidiano fatto con l’Ai

Dal 1950 in poi IBM ha battuto la Standard Oil su ogni singola metrica che un analista sappia misurare: ricavi, utili, dividendi, liquidità, con gli utili avanti di oltre tre punti l’anno. Chi avesse dovuto scommettere sul futuro non avrebbe avuto un attimo di esitazione. Eppure, 1.000 dollari investiti nella noiosa compagnia petrolifera sarebbero diventati 1,62 milioni, mentre la stessa somma in IBM, meno della metà. La ragione non sta nella crescita, ma nel prezzo: IBM trattava in media a 26,8 volte gli utili contro le 13 volte della petrolifera, e rendeva il 2,2% di dividendo contro il 5,2%. È la lezione più controintuitiva della finanza e conviene inciderla nella memoria: il rendimento di un’azione non dipende da quanto cresce l’utile, ma da quanto quella crescita supera ciò che era già scritto nel prezzo.

Prodotti comprati ogni giorno

Non è un caso isolato. Il migliore titolo dell’indice S&P 500 dalla sua nascita, nel 1957, è Philip Morris: quasi il 20% l’anno, circa nove punti sopra il mercato. Mille dollari nell’indice diventavano 125 mila; gli stessi mille nel tabacco, 4,6 milioni. Diciotto dei 20 titoli migliori venivano da farmaceutica e beni di consumo: nessuna rivoluzione, nessun brevetto miracoloso, solo prodotti che la gente ricompra ogni giorno senza pensarci.

Comincia qui la storia dei titoli noiosi. Si chiamano così perché sono noiosi due volte. Lo è il mestiere (raccogliere rifiuti, noleggiare divise e tappetini da lavoro, vendere all’asta auto incidentate, fabbricare serrature) e lo è la curva del prezzo, che sale piano, senza gli strappi che accendono le conversazioni. A cena si parla di Tesla, non di Procter & Gamble. Eppure, la noia paga, e non per aneddotica: è una delle anomalie più solide della finanza empirica, e contraddice di petto il modello che vorrebbe più rischio uguale più rendimento. Ang, Hodrick, Xing e Zhang, nel 2006, mostrarono che il quintile di titoli a più alta volatilità sottoperformava quello più tranquillo di circa un punto percentuale al mese. Otto anni dopo Andrea Frazzini e Lasse Pedersen firmarono il celebre Betting Against Beta: comprare i titoli placidi e vendere quelli irrequieti avrebbe prodotto, dal 1926 al 2012, uno Sharpe ratio di 0,78 — circa il doppio del fattore value e il 40% in più del momentum. L’anomalia è documentata su 90 anni e si muove all’unisono in 27 mercati sviluppati.

Prima spiegazione: la leva

Perché esiste? Le spiegazioni sono più interessanti dei numeri. La prima è la leva: chi non può indebitarsi per amplificare i guadagni compra titoli aggressivi, ne gonfia il prezzo e ne deprime il rendimento atteso. La seconda è il gusto della lotteria, l’istinto che fa preferire il biglietto che forse raddoppia al titolo che quasi certamente rende poco. È lo stesso impulso che riempie le tabaccherie di Gratta e Vinci: si paga volentieri un piccolo sovrapprezzo per il diritto di sognare, e in Borsa quel sovrapprezzo prende la forma di rendimento mancato. La terza è la più cinica e riguarda chi amministra il denaro altrui: misurato su un indice, il gestore che in un mercato al rialzo compra titoli noiosi non rischia i soldi, rischia la carriera. La noia, per lui, è un pericolo professionale. Se ne ricava una conclusione quasi morale: il premio della noia è il prezzo che il mercato paga per essere annoiato. Rende perché nessuno lo vuole.

La genialità di Warren Buffett

C’è un investitore che questa rendita l’ha capita prima di chiunque altro e ci ha costruito sopra un impero. Ed è qui la sorpresa: passato ai raggi X, il genio di Warren Buffett è in larga parte l’anomalia della noia messa a leva. Lo hanno dimostrato gli stessi Frazzini e Pedersen in Buffett’s Alpha: Berkshire Hathaway ha realizzato uno Sharpe ratio di 0,79, più alto di qualunque azione o fondo con oltre 30 anni di storia. Ma quell’alpha svanisce, statisticamente, non appena si tiene conto dell’esposizione a due fattori: il betting against beta e la qualità. Tradotto: Buffett ha comprato titoli sicuri, con un beta di appena 0,7, a buon mercato e di alta qualità, e li ha amplificati con una leva di circa 1,7 a 1 finanziata quasi gratis dal galleggiante delle sue assicurazioni. La noia, però, non gli ha regalato una vita tranquilla: proprio per via della leva, Berkshire ha avuto una volatilità del 24,9%, più alta del 15,8% del mercato. La noia era nei titoli, non nella cavalcata. Non magia, non fortuna: metodo.

Bulloni, viti, divise e tappetini

I nomi, del resto, si somigliano tutti. Negli Stati Uniti l’archetipo è Fastenal, che vende bulloni e viti; Cintas noleggia divise e tappetini e ha reso il 24,2% all’anno per un decennio; Waste Management raccoglie l’immondizia, Copart vende relitti all’asta. In Europa i compounder silenziosi: Halma, Diploma, Bunzl, Assa Abloy, Rentokil, Sika. In Italia Interpump, Reply e Sesa appartengono alla stessa stirpe di serial acquirer, i predatori pazienti che consolidano mercati frammentati un’acquisizione alla volta. Secondo REQ Capital i compounder seriali globali hanno moltiplicato per 23 il capitale in 20 anni, contro le 8,3 volte della stessa Berkshire Hathaway.

Poche prede oggi

Ed eccoci al presente. Nella prima metà di luglio la tecnologia è stata il settore peggiore, mentre i flussi correvano verso energia, finanziari, sanità e beni di prima necessità; da inizio anno l’energia guadagna circa il 21%, i materiali il 17%, gli staples il 15%. L’8 luglio Bloomberg annotava che la rotazione verso i difensivi procede esattamente come previsto: non la fine del mercato toro, ma il fiato corto del comparto più ipercomprato, i chip. La conferma più eloquente arriva proprio dall’oracolo della noia: dopo il passaggio di consegne a Greg Abel, Berkshire siede su una liquidità record, quasi 400 miliardi di dollari, perché non trova più qualità a buon prezzo da comprare. Il più grande cacciatore di titoli noiosi della storia è a corto di prede.

Solo finché si resta noiosi

La tesi, allora, è una sola. I titoli noiosi non guadagnano sempre: guadagnano finché restano noiosi. Il momento in cui il mercato li scopre è esattamente quello in cui smettono di funzionare. E li sta scoprendo adesso: mentre dentro la stessa noia la dispersione si fa vertiginosa, con Coca-Cola ai massimi storici e PepsiCo a un passo dai minimi di 52 settimane, scambiata a 16 volte gli utili e con un rendimento del 4,3%, e mentre un gigante dei chip come SK Hynix brucia il 15% in una sola seduta. La noia funziona finché nessuno la guarda. E adesso la stanno guardando tutti.

Mai per sempre

Tutto magnifico, se non fosse per la parola sempre, che è quella sbagliata. Tre obiezioni serie incrinano il quadro. La prima è la selezione dei sopravvissuti: citiamo Cintas e Copart perché hanno vinto, ma anche Kodak era noiosa, e nessuno la nomina più. Il cimitero dei titoli tranquilli che sono falliti non fa notizia, e questo distorce ogni classifica costruita con il senno di poi. La seconda: nei mercati toro trainati dalla crescita la bassa volatilità perde, e di molto. Lo ammette lo stesso Jeremy Siegel, profeta dei titoli tranquilli, riconoscendo che negli ultimi 15 o 20 anni il value non ha reso nulla contro l’indice e i Magnifici Sette.

La terza è il paradosso che chiude il cerchio: il motore dell’anomalia sono le aspettative basse. Se tutti si rifugiano nella noia, la noia smette di essere a sconto e senza sconto non c’è rendita. Berenberg difende per Halma e Diploma multipli impliciti di 32 volte gli utili; Coca-Cola tratta a circa 25 volte, vicina ai massimi storici; Morningstar osserva che nessuno dei titoli che guidano la rotazione del 2026 risulta ancora sottovalutato dopo corse a doppia cifra.