Nel Bond Bulletin, JP Morgan Am esamina gli effetti sui prezzi di mercato e la convenienza del segmento Investment Grade europeo

A due settimane dall’inizio del nuovo anno il mercato primario europeo è partito alla grande: le emissioni dei titoli di Stato hanno toccato livelli record nel giro di pochi giorni, mentre le obbligazioni Investment Grade (IG) hanno superato ogni aspettativa.

Fondamentali
I fondamentali delle società globali di qualità Investment Grade reggono mentre il contesto macroeconomico si modifica per riflettere il calo dell’inflazione e possibili tagli dei tassi di interesse. In Europa, i timori di un peggioramento delle condizioni delle imprese non trovano riscontro nei dati effettivi e, secondo le nostre stime, i ricavi si stabilizzeranno a metà anno. Nel complesso, i bilanci sono tuttora solidi, con un livello di indebitamento che si colloca nelle fasce più basse delle serie storiche e management aziendali che hanno in generale optato per un’allocazione disciplinata del capitale, privilegiando costantemente una forte base di liquidità e la stabilità dei rating. L’andamento dei depositi bancari in Europa mostra una maggiore rigidità rispetto agli Stati Uniti e il miglioramento dell’utile operativo al lordo degli accantonamenti indica che vi è ampio margine per assorbire il maggior costo potenziale del contesto di rischio (cancellazioni/perdite su crediti).

Valutazioni quantitative

Gli spread delle obbligazioni societarie si sono ridotti a fine 2023, dopo i segnali di svolta accomodante lanciati dalle Banche Centrali a novembre. Tuttavia, tenendo conto delle ultime emissioni primarie, gli spread delle obbligazioni societarie europee sono aumentati di 6 punti base (pb) da inizio anno, a 144 pb, mentre quelli degli omologhi statunitensi (le cui emissioni hanno rispecchiato maggiormente le aspettative) sono aumentati solo di 1 pb, a 100 pb. In termini assoluti, riteniamo che a questi livelli gli spread europei siano abbastanza attraenti. In precedenza abbiamo messo in rilievo il divario di spread tra i titoli societari europei e statunitensi e il recente andamento dei prezzi conferma la nostra tesi: le emissioni Investment Grade europee sono relativamente più convenienti rispetto a quelle statunitensi. Il mercato delle obbligazioni societarie europee ha una duration più breve (4,4 anni contro 7,1 anni dell’omologo statunitense), ma continua a offrire rendimenti complessivi interessanti, al 3,75%, rispetto ai titoli statunitensi che hanno un rendimento minimo del 5,21%, o del 3,73% se convertito Euro. (tutti i dati sono aggiornati al 9 gennaio 2024, fonte Barclays).

Fattori tecnici

Sul fronte della domanda, i fattori tecnici giocano a favore del credito Investment Grade europeo. A partire da novembre, su base settimanale le sottoscrizioni di obbligazioni societarie europee sono state positive e i dati sui flussi tendono a correlarsi con rendimenti positivi, il che – alla luce del recente andamento del rendimento totale dei mercati del credito – suggerisce che nel breve termine gli investitori privati continueranno a scommettere su questo segmento. Con l’avvicinarsi di gennaio, le stime di consenso iniziali sull’offerta dei titoli Investment Grade europei si aggiravano attorno a 65-70 miliardi di Euro; tuttavia, nei primi sette giorni di negoziazione del 2024 le emissioni hanno già raggiunto 50 miliardi di Euro. L’offerta ha riguardato prevalentemente il settore finanziario ed è stata assorbita velocemente dal mercato, sulla scia di una forte domanda che ha portato diverse emissioni a essere trattate a 15 pb in meno rispetto al prezzo del mercato primario. Riteniamo che nella seconda metà di gennaio l’offerta rallenterà visto che le recenti emissioni sono state anticipate e che per le aziende sta per iniziare la stagione degli utili, un fattore tecnico di breve periodo che sosterrà ulteriormente il settore.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Continuiamo a essere particolarmente ottimisti sui fondamentali e i fattori tecnici del segmento Investment Grade. Inoltre, la relativa convenienza dei titoli Investment Grade europei rispetto agli omologhi statunitensi conferma che, a nostro avviso, occorre ricercare opportunità per incrementare il rischio nelle obbligazioni societarie europee. Sebbene vi siano ragioni strutturali che giustificano il differenziale tra il mercato corporate europeo e quello statunitense (determinato dal fatto che i due mercati si trovano in fasi diverse dei ciclo di crescita, che il mercato statunitense è più grande per liquidità e dimensione e che entrano in gioco fattori tecnici come i differenziali relativi dello spread di scambio), siamo convinti che questo scarto possa ridursi.