Il più rapido aumento dei tassi d’interesse degli ultimi decenni e il carry trade vicino allo zero si sono rivelati un cocktail letale per i titoli di stato. Oliver Eichmann, Head of Rates, Fixed Income EMEA di Dws

Chi acquista titoli di stato come i Bund tedeschi lo fa con la certezza di riavere indietro il denaro investito entro la scadenza. E in più, il pagamento degli interessi. Una sicurezza maggiore non è possibile. Un paniere di Bund a 10-30 anni ha perso il 40% dal suo picco (marzo 2020).

Come viene calcolata questa perdita? In poche parole, l’indice tiene conto del costo opportunità per gli obbligazionisti quando il rendimento implicito sale al di sopra del rendimento dell’obbligazione – se ne ha uno. Chi ha acquistato il Bund trentennale nell’agosto 2019, ad esempio, non avrà ricevuto un solo centesimo di interesse (e non lo riceverà fino al 2050) e avrà pagato un premio che lo porterà a un rendimento negativo. Ecco perché questa stessa obbligazione viene ora scambiata al 52% del suo valore nominale, per tenere il passo con il rendimento del 2,3% che le obbligazioni a 30 (o 27) anni offrono oggi. Questo tipo di perdite di prezzo si riflette sugli indici obbligazionari, che appaiono di conseguenza meno attrattivi.

Chi ha investito in un fondo che seguiva l’indice dei titoli di stato europei un anno fa ha perso il 17,2% – molto più che in qualsiasi altro momento negli ultimi 35 anni. Bisognerebbe tornare indietro agli anni ’50 per ottenere un rendimento così basso. E stiamo ancora parlando di rendimenti nominali: in termini reali, ovviamente, i risultati sono ancora più tristi. Ci sono due ovvie ragioni per cui le cose vanno così male in questo momento: In primo luogo, è dagli anni ’80 che non si assisteva a un così forte aumento dei rendimenti. In secondo luogo, i pagamenti degli interessi in Europa hanno oscillato intorno allo 0% dalla metà del 2019. Quindi, non c’è stato praticamente alcun cuscinetto di interessi rispetto ai decenni precedenti.

Ma il dispiacere di alcuni obbligazionisti potrebbe essere la gioia di altri: i potenziali acquirenti di obbligazioni. E per gli stessi due motivi: prezzo e cedola. Chiunque compri ora il paniere di titoli di Stato europei otterrà un rendimento del 3%: è già un discreto cuscinetto. Per quanto riguarda il rischio di tasso d’interesse, e quindi il rischio di prezzo, nel nostro scenario di base vediamo che i rendimenti dei titoli di Stato a più lunga scadenza sono vicini al loro massimo ciclico. Se dovessero aumentare di un punto percentuale, saremmo in rosso di poco più del 3%. Tuttavia, se i rendimenti rimanessero stabili nel 2024, la perdita sarebbe almeno compensata.

Chi preferisce un cuscinetto di tassi d’interesse molto più elevato, per il quale ovviamente deve anche assumersi un rischio notevolmente maggiore, può guardare alle obbligazioni europee ad alto rendimento. L’indice generale paga attualmente l’8,5%. Un numero sorprendentemente elevato di società dovrebbe andare in default perché l’indice finisca in rosso. E coloro che ora pensano: “Ma questi sono solo rendimenti nominali, in termini reali sono ancora in rosso”, potrebbero pensare a quanto sia grande il negativo se mantengono la liquidità.