L’outlook 2022 di Hussain Mehdi, macro & investment strategist di Hsbc Asset Management

Secondo l’Ocse, l’output dei paesi del G20 riprenderà completamente il suo percorso di crescita pre-Covid entro la metà del 2022. Quali sono le vostre aspettative? 

«Il macrosistema globale è ora a metà del ciclo, in quella che definiamo come “fase economica di espansione”.  In genere, ciò significa che abbiamo superato il picco del Pil e degli utili, l’inflazione aumenta e la politica inizia a normalizzarsi. Entrando nel 2022, la combinazione da un lato di una domanda in forte espansione e dall’altra di ostacoli presenti nelle catene di approvvigionamento è destinata a continuare. Gli squilibri tra domanda e offerta, rafforzati dalla graduale normalizzazione delle politiche, peseranno sul Pil. Per le principali economie, il nostro scenario è che la crescita sarà compresa tra il 4% e il 5%, con il Regno Unito e la Cina posizionati verso la fascia alta del range e gli Stati Uniti, con l’Europa, verso il basso. Ci aspettiamo un incremento degli utili a cifra singola elevata, con costi crescenti che premeranno sui margini. Nel resto delle economie emergenti, le prospettive di crescita appaiono contrastanti. In termini relativi, l’Asean potrebbe essere un’area interessante, visto che ha registrato un forte ritardo e dovrebbe conoscere una fase di recupero con il procedere della riapertura economica». 

La pressione sui prezzi persiste in un contesto di possibile rallentamento della crescita. Quali rischi intravedete? 

«Siamo molto consapevoli dei rischi di una caduta dell’economia. Uno shock negativo potrebbe derivare da una recrudescenza del Covid che inciderebbe sulla fiducia e potrebbe richiedere nuove restrizioni. L’inflazione potrebbe essere più vischiosa del previsto, se le catene di approvvigionamento impiegassero molto più tempo per ricostruirsi di quanto attualmente ci si attende o se gli sviluppi avversi della pandemia ritardassero il ribilanciamento dei consumi. Un altro problema potrebbe essere l’impatto maggiore e più prolungato delle distorsioni presenti nel mercato del lavoro globale, ad esempio se i tassi di partecipazione non riuscissero a riprendersi. In questo scenario, la politica dovrebbe adeguarsi in modo molto più aggressivo, il che potrebbe essere un problema per gli asset rischiosi». 

Ritenete che le banche centrali siano troppo dietro la curva? 

«Riteniamo che le banche centrali non siano rimaste dietro la curva rispetto alla normalizzazione delle politiche monetarie, date le fragilità a livello macro e l’attenzione nel sostenere la ripresa economica, con i rischi di inflazione che sono ben noti. In questa fase, le banche centrali sono ben posizionate nell’accelerare un processo di normalizzazione qualora avvertano che la crescita dell’inflazione sfugga di mano. Ma, in questo caso, riteniamo che dovrebbero esserci maggiori evidenze di un rialzo dell’inflazione, come, ad esempio, previsioni che cominciassero a discostarsi significativamente dall’obiettivo o un’improvvisa e importante crescita dei salari». 

Vi aspettate più volatilità sui mercati? Come pensate che si possa gestire?

«La volatilità del mercato azionario rimane moderata oggi, grazie agli spread piuttosto bassi nel mercato del credito e alle recenti buone notizie sugli utili aziendali, ma quella del mercato dei tassi sta già aumentando e, nei mercati emergenti, assistiamo alla più alta dispersione dei rendimenti azionari nell’ultimo decennio. Guardando al 2022, dovremmo aspettarci un aumento della volatilità cross-asset. Per fare fronte a ciò, adottiamo un’ampia diversificazione nella costruzione del portafoglio. Ad esempio, riteniamo che la strategia ottimale sia adottare un approccio più cauto, a “bilanciere”, dando la priorità ai titoli difensivi (qualità, Esg, economia digitale) insieme a quelli ciclici. Ci concentreremo anche su strategie “reali” per supportare in maniera efficiente la copertura dall’inflazione. Il mercato immobiliare globale e asiatico, così come il debito e le azioni legate alle infrastrutture, sembrano avere prezzi interessanti». 

I tassi di interesse reali sono ancora negativi. Che cosa significa ciò per le attività a reddito fisso?

«Il motivo per cui i tassi di interesse reali a lungo termine rimangono così negativi, nonostante un contesto di forte ripresa economica e un passaggio a una politica monetaria meno accomodante, è un grande enigma per i mercati del reddito fisso. La nostra ricerca indica rendimenti reali leggermente più elevati man mano che la politica si normalizza.  Anche i tassi break-even inflation dovrebbero rimanere alti. Complessivamente, rimaniamo sottopesati di duration, perché ci aspettiamo che i rendimenti obbligazionari di lungo termine aumentino gradualmente».

Gli spread del mercato del credito sono piuttosto bassi. Dove si può trovare valore? 

«Riteniamo che i mercati del credito statunitensi ed europei siano sopravvalutati. In effetti, gli spread default-adjusted sono ai minimi pluriennali, il che implica un profilo di rendimento asimmetrico in cui le sorprese positive hanno un impatto limitato sulla performance. Tuttavia, troviamo opportunità interessanti nello spazio obbligazionario asiatico.  Ad esempio, gli spread high yield di quell’area si sono ampliati da inizio anno e sembrano interessanti, sebbene sia importante monitorare le ricadute risultanti dalla riduzione dell’indebitamento cinese sul rischio di insolvenza aziendale».

Ritiene che le valutazioni azionarie siano elevate? 

«Nella fase di espansione del ciclo, gli utili e il Pil continueranno a crescere e il mercato del lavoro si riprenderà ulteriormente. Questo contesto macro favorisce ancora un’esposizione alle azioni rispetto alle obbligazioni. In termini di valutazioni, i P/E sono storicamente nel loro percentile più alto. Tuttavia, riteniamo che sia fuorviante guardare alla valutazione del mercato usando semplici indicatori come il P/E, perché, così facendo, non si tengono in debita considerazione due componenti distinte che determinano le valutazioni delle azioni: lo scenario dei  tassi di interesse e il prezzo di mercato del rischio azionario. In altre parole, un contesto di tassi bassi per un lungo periodo consente un P/E significativamente più alto del normale. Per individuare una bolla, dobbiamo capire se la percezione del rischio azionario da parte degli investitori è già arrivata all’estremo. Ciò richiede una chiara comprensione di come vengono fissati i premi per il rischio. Oggi misuriamo un premio per il rischio del 3,6% sulle azioni statunitensi e del 4,3% sull’equity globale. Queste sono valutazioni piuttosto elevate (soprattutto negli Stati Uniti), ma non implicano che gli investitori azionari siano esageratamente ottimisti sulla crescita futura o ingenui rispetto ai rischi.  Almeno a livello di asset class, non sembra che vi sia una bolla sul mercato azionario». 

Come gestore attivo, dove pensa che si possano cogliere delle opportunità?

«Penso che alcuni mercati emergenti siano interessanti, soprattutto nell’area dei titoli a reddito fisso. Le ragioni per possedere obbligazioni in renminbi rispetto alle obbligazioni globali sembrano solide, sia per un carry superiore, sia per la diversificazione che offrono all’interno del portafoglio. Nonostante i rischi attuali, il profilo di rendimento futuro del credito asiatico sembra molto interessante, rispetto a quello che vediamo negli Stati Uniti e in Europa». 

Quali sono i temi dirompenti su cui concentrarsi in termini di opportunità di investimento?

«I venti contrari del Covid continuano a supportare le prospettive per il settore tecnologico, che si traduce in investimento nelle azioni statunitensi, data l’esposizione dell’indice alla tecnologia mega-cap e al tema dell’economia digitale. Il re-greening secolare, la transizione verso il net zero, così come le correnti macroeconomiche, dovrebbero supportare alcune  materie prime come carbonio, rame e uranio». 

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