In un mercato che è molto preoccupato per la crescita abbastanza improvvisa dell’inflazione, dopo anni di azioni congiunte delle banche centrali per disinnescare la deflazione, non mancano gli asset manager che sono convinti che sul lungo periodo si sia ancora in un trend di ribasso del costo della vita o quanto meno di stabilità. L’ipotesi è che la maggior parte degli elementi che hanno fatto salire i prezzi sia, tutto sommato, non strutturale e destinata a fare sentire la sua forza per un periodo abbastanza limitato, non oltre la seconda metà del 2022. Ma certamente i punti da considerare in un momento molto complesso come quello attuale per il mercato obbligazionario sono anche altri. In questo dibattito ne hanno parlato Pietro Baffico, european economist di abrdn, e Flavio Carpenzano investment director per il reddito fisso di Capital Group.

Ci si sta avviando a una normalizzazione delle politiche monetarie: quali sono i rischi per l’obbligazionario?

Baffico (abrdn): «Negli ultimi mesi stiamo vedendo da parte delle maggiori banche centrali, Fed, Bce e Banca d’Inghilterra, una transizione da forti politiche accomodanti verso una normalizzazione. I mercati hanno giustamente colto questo passaggio, ma il rischio è che ci sia un disallineamento. Per esempio, per l’Eurozona molti investitori si erano già posizionati troppo in avanti, giudicando l‘azione della banca centrale behind the curve (dietro la curva). Ciò crea un divario tra i tassi che il mercato si aspetta e le effettive politiche monetarie. Per quanto riguarda la Fed, il gap delle aspettative dei mercati è minore rispetto alle altre due. Le decisioni prese dalla Federal Reserve a dicembre, dopo la riconferma di Jerome Powell da parte di Biden, riflettono le nostre aspettative e, generalmente, quelle dei mercati, in quanto il tapering è stato ben preannunciato. Ci aspettiamo un aumento dei tassi entro la fine di giugno, con tre rialzi nel 2022. Ciò dipende, però, dalle pressioni inflazionistiche nei prossimi mesi: rimane il rischio per i mercati di un ciclo più veloce. Se il primo rialzo fosse deciso già a marzo, la Fed avrebbe tempo per quattro rialzi nel 2022. Ci aspettiamo altri ritocchi verso l’alto l’anno seguente, portando i tassi a raggiungere l’1,75% entro la fine del 2023».

E per quanto riguarda l’Europa?

Baffico (abrdn): «La discrepanza con le aspettative dei mercati è più evidente in Europa e Regno Unito.  Per la Banca d’Inghilterra c’erano state grosse attese a novembre, con segnali misti da parte dei banchieri centrali, prima della decisione di tenere i tassi invariati allo 0,10%. Le attese sono state quindi deluse e c’è stato un aggiustamento dei rendimenti delle obbligazioni. Successivamente, la decisione di dicembre di alzare il tasso di riferimento allo 0,25% ha parzialmente sorpreso i mercati, che nel frattempo si aspettavano un ulteriore posticipo per le incertezze causate dalla variante Omicron. Questo incremento è in linea con le nostre previsioni e ci aspettiamo che il Bank rate raggiunga lo 0,75% entro la fine del 2022, ma rimane comunque il rischio per gli investitori di una stretta più veloce, se l’inflazione continua ad aumentare. Nel Regno Unito queste pressioni potrebbero continuare a essere amplificate dalla Brexit. Per l’Eurozona alcuni investitori si aspettavano un aumento dei tassi, o almeno un preannuncio, per il 2022, nonostante la Bce si sia continuamente mostrata più accomodante della Fed o della Boe. Sebbene la decisione di dicembre in teoria non elimini del tutto la possibilità di un rialzo dei tassi a fine 2022, in realtà noi di abrdn lo escludiamo e, per ora, anche un rialzo nel 2023 ci sembra poco probabile. Quando si parla di Banca Centrale Europea, però, l’attenzione non è tanto sulla policy rate, ma piuttosto sui programmi di quantitative easing. Come sappiamo ne esistono due: uno è quello legato alla pandemia (Pepp), di cui gli acquisti netti termineranno a marzo, come era stato inizialmente pensato e come confermato. Il secondo programma è l’Asset purchase programme (App), che andrà avanti più a lungo, secondo noi oltre il 2022, e fino a poco prima dell’aumento dei tassi di interesse. La decisione di dicembre sull‘App è stata meno accomodante delle aspettative, ma, allo stesso tempo, ha garantito una maggiore flessibilità alla Bce, che ha esteso il reinvestimento dei titoli del Pepp di un anno, almeno fino alla fine del 2024. In conclusione la normalizzazione delle politiche monetarie della Bce rimane ancora molto graduale».

Carpenzano (Capital): «A dicembre le banche centrali hanno chiaramente fatto un cambio di rotta e sono diventate meno accomondanti in seguito a preoccupazioni crescenti sull’inflazione. La Bank of England ha già dato via al rialzo dei tassi, proprio perché le pressioni inflazionistiche in Uk sono più forti che in altri paesi.  Anche la Fed a dicembre è diventata più hawkish, preoccupata da un’inflazione più elevata e meno transitoria di ciò che si aspettava e da un mercato del lavoro che resta in ripresa. Il quantitative easing potrebbe terminare già a metà marzo 2022 e i tassi potrebbero aumentare di 75 bps (o più) nel 2022. La Bce è diventata leggermente più aggressiva a dicembre, a causa del maggiore rischio di inflazione. Ha annunciato la fine del suo Pandemic emergency purchase programme (Pepp) e ha aggiornato le sue proiezioni di inflazione all’1,8% nel 2023, tornando al livello pre-pandemia (2018) e riconoscendo il rischio di rialzo per l’inflazione. Tuttavia, la Bce rimane relativamente accomodante, rispetto alle altre banche centrali, poiché non è previsto alcun aumento dei tassi nel 2022 e il suo Asset purchase programme (App) resta aperto.  La cessazione del Pepp sarà probabilmente negativa per gli spread dei titoli governativi periferici, poiché, al netto del Qe, l’offerta dovrebbe aumentare di circa 300 miliardi di euro, soprattutto nel primo trimestre del ‘22 con il tapering incombente e l’offerta dei titoli. Nell’Eurozona il mercato è guidato più da fattori tecnici che fondamentali. Si cominciano già adesso a vedere i primi segnali, ossia l’andamento dei titoli dei paesi periferici come Grecia e Italia. I movimenti dei governativi, ma anche dei corporate, sono prevalentemente spinti da queste aspettative di tapering e meno dai fondamentali. Crescita e inflazione sicuramente guidano il mercato obbligazionario, ma gli aspetti tecnici, con gli interventi della Bce, giocano un ruolo importante».

Quindi vi aspettate una maggiore volatilità sui paesi periferici? 

Carpenzano (Capital): «Ci sono due punti di vista da considerare: uno è la nostra aspettativa sugli acquisti della Bce, che in questo momento copre circa 80 miliardi al mese, di cui 6,5 sono in corporate bond, e prevediamo che da marzo Francoforte possa scendere a 40 miliardi, di cui 2,9 su corporate bond. Quindi c’è un minore ammontare di acquisti, che chiaramente impatta anche i mercati periferici e i corporate. Perciò, se negli ultimi anni a guidare il mercato delle emissioni societarie e dei periferici è stato un fattore tecnico, nel momento in cui questo fattore verrà rimosso, automaticamente nel 2022 si comincerà a vedere molta più volatilità, sia sui periferici, sia sulla parte corporate. Di conseguenza, la volatilità del mercato che si è verificata recentemente, che in termini assoluti non è così ampia, ma in termini relativi sì, secondo noi è già un segnale di ciò che si potrà vedere nel 2022. Ed è questo il motivo per cui nei nostri portafogli siamo abbastanza cauti per la parte europea corporate e periferica».

Non è che le banche centrali potrebbero essere più dovish di ciò che pensiamo? 

Carpenzano (Capital): «È un punto assolutamente importante. Il mercato finora è stato mosso da banche centrali che erano totalmente dovish, molto behind the curve. In maniera cinica, si può immaginare che gli istituti di emissione abbiano un interesse a mantenere un’inflazione più elevata. Basti pensare a ciò che hanno tentato di fare negli ultimi 10-15 anni: creare inflazione. Non ci sono riuscite da un punto di vista monetario e ad averla creata è stato il Covid. Tuttavia, il problema di oggi è che, se l’aumento dei prezzi dovesse restare cosi elevato, andrebbe a impattare il reddito reale e la capacità di acquisto. Per questo motivo le banche centrali stanno intervenendo. Però, c’è anche un secondo aspetto: oggi il focus è in un’ottica più ciclica e vediamo quest’inflazione crescente che resterà costante dai primi del ‘22 all’inizio del ‘23. In realtà, se guardiamo con una visione secolare, di lungo termine, cioè tre o cinque anni, il mondo resta disinflazionistico, nel senso che i fattori tecnologici e demografici e l’ammontare del debito nel sistema creano un ambiente in cui l’inflazione tornerà a decrescere e tutto ciò porterà le banche centrali ad aumentare i tassi in maniera molto limitata».

Baffico (abrdn): «In generale sono d’accordo. Aggiungerei alcune riflessioni sul mercato del lavoro, la cui crucialità è stata sottolineata soprattutto dalla Boe e dalla Bce. Entrambe hanno fatto notare che, finché l’impennata del costo della vita non va a innalzare anche i salari medi, le banche centrali non vedono il pericolo di un’inflazione permanente e soprattutto di un de-ancoramento delle prospettive dell’inflazione. Finora, in Europa, i dati hanno confermato che le contrattazioni degli stipendi sono rimaste limitate. Ciò è vero soprattutto nelle grosse economie dell’Eurozona. I livelli rimangono modesti, perché i lavoratori hanno vissuto un periodo difficile e finora, a livello aggregato, è stata data una maggiore attenzione a un ritorno verso una normalità di lavoro. Per il momento, la pandemia ha mantenuto basse le pressioni salariali sull’inflazione, aspetto che è stato notato anche dalle banche centrali».

È un po’ ironico il contesto attuale: abbiamo combattuto per anni contro il rischio potenziale di deflazione alla giapponese e, adesso che troviamo un’inflazione legata soprattutto a caratteri di tipo tecnico, più che strutturale, subito cresce l’enfasi sulla crescita dei prezzi. Perché questa narrativa cresce?

Carpenzano (Capital): «Dobbiamo ricordare che la reazione di politica monetaria resta asimmetrica; comunque la paura dei banchieri centrali resta la deflazione, perché non sanno combatterla, rispetto a quella dell’inflazione. Ciò che si è visto è proprio il cambio della narrativa, nel senso che si è passati da una descrizione di un fenomeno come transitorio a uno più permanente. Penso che si debba guardare che cosa guida quest’inflazione così alta. Ovviamente ci sono fattori più ciclici e fattori più strutturali che sono cambiati. Uno è l’offerta che non riesce a fare fronte all’aumento della domanda, con problemi quali la catena di produzione, che non è più funzionante, la mancanza di materie prime e la scarsità di forza lavoro.  Alcuni di questi aspetti cominciano a diventare più strutturali e meno ciclici, come la catena di produzione, che è fortemente influenzata dalla Cina: i cambiamenti nelle relazioni commerciali tra gli Stati Uniti e la Cina cominciano a farsi sentire. Già in passato il governo americano aveva innescato forti tensioni con Pechino, che non solo oggi continuano, ma vengono fatte pressioni sull’Europa perché diminuisca le relazioni commerciali con la Repubblica Popolare. Il secondo elemento è legato al lavoro e in questo caso si tratta di un discorso di medio termine sulle politiche di immigrazione. Perché in Inghilterra abbiamo un’inflazione più alta e una mancanza di posti di lavoro? Ciò è dovuto alla Brexit, che va ad amplificare i problemi del Covid. La Brexit porta a una mancanza di lavoratori: la maggior parte della mano d’opera europea che lavora nel settore dell’hospitality o dei trasporti lascia il Paese e non torna più. Se queste politiche di immigrazione diventano più stringenti in tutta Europa, anche in seguito a fenomeni populisti, si determina l’inabilità da parte dei governi di fare entrare nuova forza lavoro. A questi fattori strutturali si aggiungono quelli ciclici. Dove si può intervenire è sul lato della domanda, nel senso che questa finora è stata molto robusta, guidata da consumi altrettanto forti, soprattutto negli Stati Uniti, ma essenzialmente da pacchetti fiscali importanti. Nel 2022 ci si attende una riduzione di questi stimoli, che potrebbe avere impatti sulla domanda e, di conseguenza, ridurre l’inflazione».

Baffico (abrdn): «Mi trovo molto d’accordo sull’analisi della struttura dell’inflazione. C’è da aggiungere il tema dell’energia, che, come sappiamo, è parte trainante in questi mesi dell’inflazione stessa e non andrà via gradualmente. Infatti, abbiamo visto il rincaro dei prezzi soprattutto nelle categorie trasporto, abitazione, energia elettrica, gas e altri combustibili. È un elemento legato alla carenza di energia, soprattutto in Europa, che probabilmente durerà per tutto l’inverno. C’è stato anche un intoppo nel progetto di Nord stream 2: il regolatore tedesco ha deciso di posticipare l’approvazione finché la sede legale non verrà ricollocata dalla Svizzera in Germania. In realtà la situazione è più complessa e riflette tensioni geopolitiche con la Russia per le sue posizioni su Bielorussia e Ucraina. Ciò crea un ritardo, per cui l’impianto difficilmente sarà attivo prima del secondo o terzo trimestre del 2022. Ci sono anche altri fattori, tra cui una minore generazione del mix energetico delle rinnovabili negli ultimi mesi, ad esempio l’eolico, e un aumento globale della domanda di gas e Lng. L’energia quindi resterà un peso sull’inflazione, anche se, tra i diversi fattori considerati, ci aspettiamo che rimanga transitorio».

Emissioni green e sustainability: sono una diversificazione importante per i portafogli obbligazionari?

Baffico (abrdn): «Si, rappresentano un mercato sempre più importante. Il mondo dei green bond rientra nell’obbligazionario, anche se è un universo un po’ a parte: questi titoli, per esempio, si sono dimostrati meno sensibili al prezzo rispetto ad altre obbligazioni: hanno beneficiato da una domanda molto forte, per un notevole numero di mandati a investire in green bond o in Esg, e spesso vengono emessi con un premio. Si tratta di una domanda che nasce da un genuino interesse e ci aspettiamo un aumento delle emissioni, come è avvenuto negli anni passati. Nel 2020 il valore nominale dei green bond emessi è stato di circa 270 miliardi di dollari, con una crescita media annua del mercato del 60% dal 2015. Siamo dunque convinti che questo trend continuerà. Anche perché viene sempre riscontrata una forte domanda per questi titoli, che siano emessi da un governo o da una corporate.  Alcune perplessità degli investitori sono state notate sul mercato dei sustainability linked bond, perché hanno parametri meno stringenti dei green bond. Detto ciò, questi costituiscono un mercato relativamente più piccolo, intorno a 80 miliardi».

Carpenzano (Capital): «Ci sono a mio giudizio un paio di cose da aggiungere. Pensiamo al mercato global Esg bond, quindi tutto l’insieme di green, sustainability e social: parliamo di un trilione di dollari, dei quali circa il 75% è costituito da green bond, perciò sustainability e social sono una componente chiaramente più piccola. Concordiamo anche noi sul fatto che l’aspetto negativo dei sustainability è che spesso sono un po’ generici, anche se devono essere collegati a un progetto. L’aspetto interessante di questi titoli è l’incentivo, nel senso che c’è una clausola forte che può essere o l’aumento della cedola o richiamare il titolo al di sopra del par se l’obiettivo non è raggiunto in un determinato tempo. Questo fatto crea una convergenza di interessi tra emittente e investitore ed è una struttura molto importante che diventerà sempre più popolare. La correlazione tra Esg bond e green bond con il mercato tradizionale resta sempre forte, sono sempre obbligazioni. Ma ci sono diverse particolarità da sottolineare. Una è che questi titoli tendono a essere meno liquidi, rispetto a quelli tradizionali, ma la mancanza di liquidità in realtà è data dal fatto che gli investitori interessati hanno un’ottica di lungo termine e non vendono sul mercato secondario. Tale aspetto, in fasi di ribasso del mercato, può essere un fattore fondamentale. Basti pensare che nella crisi del Covid hanno fatto meglio rispetto agli altri, nonostante la mancanza di liquidità. Un altro elemento è che si tratta di un mercato di alta qualità: gli emittenti high yield sono pressoché inesistenti, circa 20 miliardi, cioè una componente molto piccola rispetto al totale. Un mercato quindi quasi esclusivamente investment grade corporate e governativo. Il terzo aspetto è chi emette questi bond: se guardiamo il mercato dall’inizio del 2021 a oggi, il 30% è costituito da emissioni finanziarie e il 70% proviene da utility e dal settore energetico. Quindi c’è una forte concentrazione su alcuni settori e questo è un rischio da considerare». 

Reddito fisso cinese: pensate che sia interessante?

Carpenzano (Capital): «La Cina è sicuramente una grande opportunità di investimento obbligazionario. Il nostro focus resta prevalentemente sul lato governativo e tendiamo a evitare o a sottopesare tutta la parte corporate: i titoli investment grade per un discorso di valutazione, gli high yield per una questione di fondamentali e di rischio. Ma dove stanno i rischi? La Cina sta andando verso un cambiamento secolare: vuole abbandonare la politica dalla crescita a tutti i costi, prevalentemente trainata da esportazioni e investimenti in infrastrutture, che hanno essenzialmente guidato lo sviluppo del Paese negli anni passati. Oggi il governo sta facendo un cambio di rotta forte, in cui l’obiettivo principale non è più l’espansione, ma ciò che viene definito “common prosperity”, vale a dire una maggiore uguaglianza sociale che, al di là dell’aspetto etico, significa creare una classe media capace di consumare. L’economia cinese non è ancora guidata dai consumi: rappresentano il 35% del Pil, mentre negli Usa costituiscono il 70%. Questo cambiamento avviene a discapito della crescita nel breve termine, perciò ci aspettiamo un incremento del Pil cinese nel 2022 (soprattutto nella prima metà, ma anche nei primi tre trimestri) ben inferiore al 4,5%. Quindi crescita bassa e inflazione bassa, vale a dire l’opposto di ciò che si prevede nei paesi sviluppati. In questo scenario, sicuramente la parte governativa farà bene, perché, dato il livello di partenza dei tassi d’interesse, la Cina ha la capacità di intervenire se necessario. Bisogna sapere bilanciare tendenze opposte: da un lato occorre mantenere una crescita ed evitare una recessione, dall’altro è importante la riduzione della leva finanziaria del sistema, prevalentemente nel settore immobiliare. Come si può vedere, si tratta di una transizione molto delicata, in cui è importante il deleverage dell’economia, anche a discapito della crescita. Ovviamente non ci aspettiamo un crollo di quest’ultima, anche perché non mancano i mezzi per intervenire. Sul piano della strategia di investimento tutto ciò porta a scegliere i titoli governativi per i livelli di tasso d’interesse supportati da crescita contenuta e a evitare la parte corporate, perché, secondo noi, i default in maniera selettiva continueranno. Anche questo è uno shift rispetto al passato, in cui ci si aspettava sempre una sorta di garanzia implicita da parte del governo cinese. Infine, c’è da considerare l’esposizione valutaria. Compriamo titoli governativi in renminbi e lasciamo il cambio aperto (la moneta cinese è in un rally molto forte). Quest’anno la forza un po’ diminuirà, ma da un punto di vista del carry continuerà a offrire valore e il motivo è da ricercare ancora nel cambio di rotta di Pechino sul modello di sviluppo economico. Infatti, con una politica tutta volta alla crescita, la svalutazione del renminbi veniva utilizzata per supportare le esportazioni. Nel momento in cui la priorità è ora diventata il mercato interno, c’è meno incentivo a svalutare la divisa. In realtà, l’obiettivo è supportare il renminbi affinché diventi una valuta internazionale per tutta l’area asiatica e un’alterativa al dollaro».

Baffico (abrdn): «Mi trovo molto in linea con le considerazioni del collega. Anch’io sottolineerei il cambio di rotta con una maggiore attenzione alla stabilità economica, rispetto alla crescita in sé. È anche importante la differenza tra corporate e governement bond, perché i cambiamenti del regolatore cinese hanno messo alle strette tutti gli emittenti, specialmente nel settore immobiliare e in quello tecnologico. Quindi, vediamo risk premium più elevati e dobbiamo stare attenti all’incertezza provocata dal regolatore: si tratta di un rischio di cui tenere sempre conto quando si investe in Cina e, per questo motivo, attualmente è preferibile sovrappesare titoli governativi piuttosto che corporate. Detto ciò, tra i benefici di una gestione attiva c’è la possibilità di entrare più nel dettaglio, di monitorare i diversi settori a livello corporate. C’è un rallentamento della crescita, anche se non crediamo che ciò vada a impattare un trend di lungo periodo della Cina: negli ultimi 50 anni c’è stato un vero miracolo economico e il paese probabilmente proseguirà la sua espansione con un tasso più elevato rispetto alle altre grandi economie. Aggiungerei che il fixed income cinese finora è stato dominato da investitori domestici e quindi rimane un territorio relativamente inesplorato per molti investitori internazionali. Il trend, però, sta cambiando e molti si stanno oggi affacciando su questo mercato: ciò porterà a una rinnovata domanda, al di là del rallentamento della crescita e delle incertezze dei regolatori. Una nota, però, sui temi Esg in Cina: il Paese rimane più indietro rispetto ad altri e, come sappiamo, c’è scetticismo da parte degli investitori sugli standard di trasparenza. Ciò che è positivo è la direzione intrapresa, il fatto che la Repubblica Popolare sembra prendere più coscienza dell’importanza di questi temi, anche a livello climatico».

Quindi, sulla base delle considerazioni fatte, nel 2022 come vi posizionerete sui mercati obbligazionari?

Baffico: «Guardando al 2022 e ampliando l’osservazione a tutte le classi d’investimento, secondo il nostro team di asset allocation le regioni che potrebbero offrire le opportunità d’investimento più interessanti sono Giappone, Cina e paesi emergenti, anche se su questi andranno fatte alcune distinzioni per evidenziare quelli che riusciranno a superare al meglio la pandemia. Le asset class da preferire sarebbero quindi azionario dei mercati emergenti, con un’attenta selezione e finora rimanendo in divisa Usd, e corporate bond high yield.  Tendiamo a sottopesare duration asset con prezzi relativamente alti (Us Treasury, german Bund) e investment grade corporate bond, che hanno rendimenti bassi o negativi.  Mentre diamo relativamente più peso all’azionario di Giappone e paesi emergenti e ad alcuni settori in Europa, come il real estate. Nell’obbligazionario, sovrappesare i titoli di stato australiani quest’anno ha offerto un aumento dei rendimenti che potrebbe continuare l’anno prossimo, con la normalizzazione delle politiche monetarie, che supporterà le valute. In particolare, ci aspettiamo un relativo rafforzamento del dollaro Usa, che dovrebbe offrire una copertura dai rischi in caso di volatilità nei mercati globali. Mentre l’euro, vista una posizione relativamente più accomodante della Bce, dovrebbe rafforzarsi meno tra le valute maggiori.  I megatrend che nell’immediato dovrebbero crescere di più sono Esg e cambiamento climatico, un tema fondamentale che allinea gli interessi degli investitori a quelli del nostro pianeta.  Come anticipato, il loro mercato è in un trend in forte crescita e beneficiano di una rinnovata attenzione globale stimolata con la conferenza Cop 26 delle Nazioni Unite a Glasgow a novembre».

Carpenzano (Capital): «In linea generale, da un punto di vista di tracking error, volatilità o rischio del portafoglio, siamo ai minimi storici. Già negli ultimi mesi abbiamo ridotto il rischio in maniera sostanziale, perché i livelli di tasso e di spread non riflettono l’incertezza che c’è sul mercato. Poi, nella costruzione dei portafogli dal punto di vista del rischio, sottopesiamo la duration, soprattutto in Europa e Giappone; un po’ meno negli Stati Uniti, ma è pur sempre un sottopeso. Da un punto di vista del posizionamento della curva, in Europa siamo più per uno steepening, perché la particolarità europea è di stare dietro la curva: ciò farà sì che l’inflazione resti abbastanza alta e non vengano aumentati i tassi, rispetto a una Fed che sembra più intenzionata ad agire in seguito a un aumento dell’inflazione: in questa situazione di mercato, la curva tende ad appiattirsi. Anche sulla parte credito siamo relativamente cauti, soprattutto sulla componente investment grade, dove spread ai minimi storici non giustificano la volatilità che resta molto alta. Quando si parla di valore relativo tra la parte investment grade e quella high yield, si vede che gli spread sono vicini ai minimi storici per entrambi; tuttavia quando si va ad aggiustare per la duration e per la qualità del credito, la situazione cambia marginalmente, nel senso che gli spread Ig sono ai minimi storici, ma la duration dell’indice è aumentata drammaticamente rispetto agli ultimi anni. Inoltre, la qualità dell’indice è deteriorata, con una componente BBB molto più ampia. Quando si va a guardare il mercato Hy, è vero che gli spread sono anch’essi ai minimi storici, ma la duration è rimasta più o meno costante a quattro-cinque anni e la qualità dell’indice è fortemente migliorata: oggi il 55% circa dei titoli è BB. Questo è uno dei motivi per cui preferiamo la parte high yield rispetto a quella investment grade, soprattutto perché gli Hy restano meno sensibili all’andamento dei tassi, quindi più resilienti a questo andamento dei mercati. Il terzo motivo per cui ci piace questa parte del credito, anche qui in un’ottica di valore relativo, è il fatto che il mercato obbligazionario americano è meno impattato da un rallentamento della Cina: è guidato da dinamiche dei consumi locali e dal Pil Usa, quindi meno colpito da fattori esterni. Questa visione ci porta al discorso sui mercati emergenti, dove siamo ottimisti in maniera cauta (passatemi il termine). Ciò significa che marginalmente andiamo a sovrappesare gli emerging market sulla parte prevalentemente hard currency high yield, ma anche lì in maniera molto selettiva. Sulla componente local currency c’è valore, soprattutto in seguito al sell off che si è visto dall’inizio del 2021, ma andiamo a coprire prevalentemente la parte di valuta, lasciandone aperte solo poche, come il renminbi, il mexican peso e il rublo. Ultimo punto: la visione sul dollaro resta ancora positiva? Sì, per una Fed che aumenta potenzialmente i tassi, per il fatto che la divisa Usa rappresenta ancora un potenziale hedge in un mercato in cui ci dovesse essere un sell off o comunque incertezza globale e resta una sorta di high quality currency che verrebbe beneficiata nel caso di un rallentamento globale».