Non è chiaro se l’inflazione sarà duratura o meno (comunque quasi nessuno pensa che sarà solo una fiammata di breve durata), ma ciò di cui quasi tutti sono convinti è che si vada a un incremento della volatilità e a una crescita degli spread. Del resto l’incertezza chiaramente colpisce gli asset meno risk free ed è logico che in questo contesto chi è fuori dall’investment grade avrà qualche problema in più. E in una situazione di questo genere il Btp italiano e i bond della periferia europea non sembrano godere delle preferenze dei money manager. Anche se talora proprio le perturbazioni sui mercati, se sapute cavalcare, creano interessanti occasioni di acquisto.

Hanno partecipato al confronto su questi temi Fabio Castaldi, senior investment manager di Pictet Asset Management, e Loredana La Pace, managing director e country head di Goldman Sachs Asset Management.

Ci si sta avviando, anche se con molta gradualità, a una normalizzazione delle politiche monetarie. Quali sono i rischi per l’asset class obbligazionaria?

La Pace (GS Asset Management): «Alla luce di una maggiore persistenza dell’inflazione, i mercati rimangono focalizzati su un inasprimento della politica monetaria. Tuttavia, le principali banche centrali sembrano orientate a intraprendere percorsi differenti. Negli Stati Uniti, ci aspettiamo tre rialzi dei tassi da 25 pb nel 2022. Similmente, crediamo che la Bank of England continuerà la stretta della politica monetaria nei prossimi mesi.  Al contrario, la Bce e la Bank of Japan appaiono intenzionate ad adottare un approccio più paziente. Nel caso della Bce, ci aspettiamo che le condizioni per l’innalzamento dei tassi verranno raggiunte solo nel 2024, mentre la Boj potrebbe aspettare ancora più a lungo per il verificarsi di tali presupposti. I rischi per il mercato obbligazionario, seppure di diversa natura, saranno principalmente legati all’inflazione e alla risposta delle banche centrali, piuttosto che agli effetti della pandemia osservati quest’anno. Le valutazioni obbligazionarie sono attualmente vicine ai massimi storici e potrebbero dovere affrontare venti contrari sul fronte macro, in quanto stiamo entrando in un periodo di inflazione più elevata e incerta. Le sorprese al rialzo dell’inflazione possono portare a perdite in termini reali e aumenti dei term premium, incorporando nel prezzo delle obbligazioni il rischio di inflazione e le incertezze sulla politica monetaria. Le banche centrali hanno inizialmente consentito un superamento del target di inflazione per fare avanzare la ripresa, ma recentemente hanno assunto complessivamente un atteggiamento più aggressivo, creando pressioni al rialzo sui rendimenti reali. Il credito globale potrebbe registrare un moderato allargamento degli spread e rendimenti inferiori a causa delle elevate valutazioni attuali e di una minore propensione al rischio. Una crescita più lenta del previsto e i rischi di errori di politica monetaria potrebbero ulteriormente pesare sulla propensione al rischio, portando a un ampliamento degli spread potenzialmente più pronunciato».

Castaldi (Pictet): «Il dibattito in merito alla normalizzazione delle politiche monetarie è, pur nell’incertezza legata alla nuova variante Omicron, il tema centrale nei dibattiti economici. A partire dalla fine dell’estate, in seguito all’accelerazione violenta delle dinamiche inflazionistiche, si sono moltiplicati i dubbi circa la loro natura transitoria. Il tema più evidente, a livello dell’asset class obbligazionaria, è l’incremento, in parte già osservabile, delle volatilità implicite e realizzate sui mercati del reddito fisso. Ciò sicuramente rappresenterà una variabile con cui i portafogli obbligazionari dovranno confrontarsi nell’anno a venire. Per quanto riguarda le banche centrali, la prima sfida che dovranno affrontare riguarderà la progressiva riduzione (fino allo spegnimento) dei programmi di acquisti di obbligazioni governative e societarie implementati per affrontare la crisi sanitaria e stimolare la ripresa economica. La normalizzazione delle politiche monetarie, assumendo che la variante “Omicron” non scombini gli scenari di crescita e inflazione sinora ipotizzati, seguirà dinamiche e tempistiche differenziate nei principali blocchi macro-economici. Negli Stati Uniti, il processo di riduzione degli acquisti di titoli governativi e societari da parte della Fed, il cui completamento è stato annunciato per il mese di marzo, ha subito un’accelerazione in seguito al ripensamento della Fed, preoccupata per la persistenza delle dinamiche inflazionistiche. I mercati obbligazionari faticano a dissociare un annuncio di tapering accelerato dalla tempistica dei rialzi sui tassi di riferimento, che vengono ora prezzati più aggressivamente e su scadenze più ravvicinate. Questo repricing impatta in particolare le scadenze brevi e intermedie della curva dei rendimenti e, in maniera più profonda, le obbligazioni societarie: spread vicini ai minimi assoluti e posizionamento pesante rendono questo segmento del mercato obbligazionario particolarmente vulnerabile in tale scenario. In Europa la Bce ha annunciato, in occasione della riunione di metà dicembre, la chiusura del Pandemic emergency purchase program. La mancanza di misure di compensazione adeguate depone a favore di rendimenti più elevati sui mercati obbligazionari europei, in virtù di emissioni nette positive per l’anno a venire e, in particolare, il rischio di un allargamento degli spread sui bond periferici, Btp in testa, non è trascurabile, soprattutto durante il delicato passaggio dell’elezione del capo dello stato nelle prossime settimane. Sul fronte dei mercati emergenti, i rischi sono concreti. Laddove le dinamiche inflazionistiche sono forti e crescenti, le banche centrali si troveranno nella necessità di reagire con rialzi aggressivi dei propri tassi di riferimento, pena la percezione di essere percepiti behind the curve con implicazioni negative sulle proprie valute. Nello spazio emergente,un discorso a parte riguarda le obbligazioni governative cinesi, che pensiamo possano rimanere una buona opportunità d’investimento in virtù della loro inclusione negli indici globali, di un forte surplus della bilancia commerciale e, soprattutto, della concreta possibilità che, in seguito al rallentamento macroeconomico dovuto alla stretta regolamentare in atto, la Banca centrale cinese possa implementare misure di allentamento monetario nei mesi a venire».

Cresce l’interesse nei confronti del reddito fisso cinese. Quali sono le tipologie di titoli che ritenete di maggiore interesse? Quali i rischi?

La Pace (GS Asset Management): «Quando parliamo del reddito fisso cinese, facciamo riferimento al secondo mercato obbligazionario al mondo per dimensioni e alla terza maggiore piazza di titoli stato. In passato, le difficoltà di accesso al mercato hanno limitato gli investimenti esteri verso questa asset class, tuttavia, una serie di riforme ha contribuito ad aumentare la liquidità del mercato secondario ed è ora anche disponibile un’ampia gamma di strumenti di copertura. Questi sviluppi, così come l’inclusione della Cina nei principali indici obbligazionari globali, dovrebbero continuare a guidare gli afflussi di capitale in futuro. Sulla scia di questi fattori, i titoli di stato cinesi hanno suscitato sempre più interesse da parte degli investitori e riteniamo che continueranno a farlo nei prossimi anni. La prima caratteristica che ha incoraggiato gli investimenti in questa asset class è i rendimenti. I titoli di stato cinesi offrono un premio rispetto ai rendimenti obbligazionari dei mercati sviluppati, attualmente più bassi o negativi, anche nell’attuale contesto di tassi in aumento. Inoltre, i rendimenti dei governativi cinesi hanno storicamente registrato una volatilità inferiore, rispetto ad altri mercati obbligazionari sovrani. La seconda caratteristica degna di nota è il potenziale di diversificazione: i titoli di stato cinesi hanno mostrato basse correlazioni con i principali indici obbligazionari globali e azionari statunitensi o cinesi. Da un punto di vista tattico, crediamo che i governativi cinesi beneficeranno di un potenziale ulteriore allentamento della politica monetaria dovuto al rallentamento della crescita economica. Prevediamo una crescita del 4,8% nel 2022¹, in calo rispetto alla nostra previsione del 7,8% nel 2021, poiché il governo cinese sembra focalizzato su una maggiore regolamentazione a scapito di una crescita più rapida. Le conseguenti normative più severe e l’indebolimento delle condizioni del credito hanno rafforzato la domanda di titoli di stato rispetto alle obbligazioni corporate cinesi. Tuttavia,  qualora il focus del governo dovesse tornare sulla crescita, ciò potrebbe giocare a sfavore dei primi».

¹Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research
 e Goldman Sachs Asset Management.  Al 9 dicembre 2021.

Castaldi (Pictet): «Il reddito fisso cinese attira incrementalmente l’interesse e i flussi degli investitori internazionali per motivi fondamentali e non. Abbiamo brevemente accennato agli elementi tecnici (inclusione dei bond cinesi negli indici obbligazionari globali), cui si aggiungono importanti considerazioni strutturali e fondamentali. Da un punto di vista strutturale, il mercato obbligazionario cinese rappresenta il terzo più grande mercato dei titoli di stato al mondo e, grazie alla liberalizzazione e a una serie di riforme, l’accesso all’investimento obbligazionario in Cina è ora possibile anche per gli investitori internazionali. Per quanto riguardo le considerazioni più fondamentali, l’investimento obbligazionario cinese è oggi giustificato da:

– un rallentamento macroeconomico del Paese, dovuto alla stretta regolamentare in settori chiave dell’economia; è evidente ed elevato il rischio che il tasso di crescita del Gdp cinese nel 2022 possa deludere le aspettative dei mercati finanziari e delle autorità locali;

– una banca centrale che ha la flessibilità per divergere dalla politica monetaria della Fed e delle altre principali banche centrali impegnate nel processo di normalizzazione delle proprie politiche monetarie, stimolando attraverso un calibrato easing monetario una domanda interna incrementalmente debole;

– un’evidenza storica che conferma la bassa correlazione delle obbligazioni governative cinesi rispetto ai mercati obbligazionari governativi sviluppati e a quelli in via di sviluppo; nei mesi recenti abbiamo addirittura osservato un chiaro decoupling, laddove al rialzo dei rendimenti e all’incremento della volatilità dei mercati obbligazionari sviluppati ha fatto da contraltare una sostanziale stabilità delle obbligazioni governative cinesi. Le tipologie di obbligazioni cinesi sono molteplici, con una moltitudine di emittenti pubblici e privati. La preferenza resta, al momento per i titoli emessi dal governo centrale (Cgb) o per quelli di entità controllate dal governo centrale. Fra questi ultimi rivestono un particolare interesse i Policy financial bond (Pfb) emessi da tre istituti: il più rilevante è Agricultural development bank, la cui missione è favorire lo sviluppo economico e iniziative strategiche investendo ed erogando finanziamenti a medio-lungo termine. I bond di queste entità hanno lo stesso rating di quelli del governo centrale e offrono, rispetto a questi, un premio di rendimento fra 20 e 40 bps, a seconda delle scadenze. In termini assoluti, su scadenza triennale, i rendimenti si avvicinano al 3%, mentre su quelle decennali sono prossimi al 3,4%. Essendo i titoli in valuta locale, le incognite sono prevalentemente di tipo valutario, ovvero di un deprezzamento del renminbi rispetto all’euro, rischio che riteniamo contenuto e non tale da erodere in maniera significativa il differenziale di rendimento con  quelli di rating equivalente denominati in euro».

Stanno aumentando le emissioni di green, social e sustainability bond. Quali sono i benefici che ne possono trarre gli investitori?

La Pace (GS Asset Management):  «Nel 2021, le emissioni di green, social e sustainability bond (Gss) hanno registrato un forte aumento, raggiungendo quota 834 miliardi di dollari a ottobre², un dato già superiore al totale del 2020.  A nostro avviso, queste obbligazioni presentano tre vantaggi chiave per gli investitori. In primis, la possibilità di finanziare in modo specifico progetti con un impatto positivo a livello ambientale e/o sociale. Inoltre, questi strumenti permettono agli investitori di misurare l’impatto dei propri investimenti, considerando che la quasi totalità degli emittenti di obbligazioni Gss pubblica report annuali sull’allocazione e sull’impatto, che tendono a specificare che cosa esattamente è stato finanziato e l’impatto generato dal finanziamento (ad esempio, le emissioni di CO2 risparmiate). Infine, tramite i propri investimenti, gli investitori hanno la possibilità di aiutare i governi a finanziare la transizione climatica. Molti emittenti governativi si sono infatti rivolti al mercato dei green, social e sustainability bond per finanziare la transizione delle proprie economie verso una maggiore sostenibilità. Per citare alcuni esempi, Regno Unito, Francia, Spagna, Germania, Cile e Irlanda hanno emesso questo tipo di debito». 

Castaldi (Pictet): «Le emissioni obbligazionarie con esplicite caratteristiche Esg, conosciute come green, social, sustainability e sustainability-linked bond, sono arrivate a circa un trilione di dollari nel 2021 (stima di Moody’s). Le prime emissioni di questo gruppo risalgono al 2007, con un primo green bond della European Investment Bank. Ma è solo negli ultimi quattro-cinque anni che abbiamo visto una crescita significativa delle emissioni, che coincide con l’incremento dell’attenzione verso la sostenibilità in modo più strutturato, sia dal lato degli emittenti, sia da quello degli investitori dell’industria bancaria e dell’asset management. Questi strumenti offrono in maniera immediata e diretta all’investitore finale di esprimere la propria preferenza verso attività sostenibili. Per la loro struttura queste obbligazioni prevedono che i fondi raccolti finanzino progetti e attività sostenibili nel caso dei green, social e sustainability bond. Se si tratta di sustainability-linked bond andranno a incidere sul miglioramento di specifici indicatori di sostenibilità dell’emittente inclusi nei prospetti di emissione, sui quali le società si impegnano a ottenere risultati migliori, pena l’aumento del costo del finanziamento. Gli emittenti, d’altro canto, hanno avuto accesso a una platea più ampia di investitori, oltre che a un costo leggermente minore rispetto all’obbligazione standard. A livello di rischi credito sono sullo stesso livello di tutte le altre emissioni standard societarie, ma all’investitore finale garantiscono uno strumento superiore in termini di sostenibilità senza sacrificare troppo il rendimento. Negli ultimi anni abbiamo osservato una crescita e una diversificazione in termini di nuovi emittenti e nuovi mercati su tutta la scala del credito, che ha migliorato significativamente la liquidità di questi strumenti. Si tratta di un trend in crescita e agenzie come Moody’s non escludono che possano diventare lo standard di mercato in ambito di emissioni obbligazionarie. Non si tratta più dunque di un investimento di nicchia come fu nel primo decennio della nascita di questo strumento, ma di una vera e propria tendenza che, con l’aumento della sensibilità alle tematiche di sostenibilità a livello trasversale nell’economia, non possono più mancare nei portafogli».

L’appiattimento della curva dei tassi negli Usa indica uno scenario di stagflazione incombente?

La Pace (GS Asset Management):  «Nel 2022, la curva dei rendimenti Usa potrebbe comportarsi in due modi differenti in relazione alla percezione del mercato rispetto all’inflazione e alla risposta della Fed. Se il mercato considerasse la funzione di reazione della Fed adeguatamente focalizzata sulla gestione dell’inflazione, ci aspetteremmo che la curva si appiattisca. Avendo anticipato le nostre aspettative su un rialzo dei tassi della Fed, questo è il nostro scenario base. Tuttavia, qualora la Fed fosse percepita come più paziente, potremmo anche osservare un irripidimento della curva dei rendimenti. Nonostante le nostre attese di un appiattimento della curva e le previsioni di un rialzo dei tassi anticipato, la stagflazione non rappresenta il nostro scenario base, in quanto riteniamo che, anche senza un inasprimento aggressivo della politica monetaria, la crescita e l’inflazione si normalizzeranno entro la fine del 2022. Man mano che gli impatti della pandemia si affievoliranno e l’economia statunitense completerà la propria ripresa, riteniamo che gli Stati Uniti entreranno in una fase di crescita moderata, ma comunque robusta, con un rallentamento dal 5,5% nel 2021 al 3,8% nel 2022³.  Sul fronte dell’inflazione, i prezzi in rialzo sono stati pesantemente influenzati da fattori transitori, tra i quali effetti base e interruzioni sul lato dell’offerta. Prevediamo che il Pce core raggiungerà il picco nel 2021, prima di stabilizzarsi definitivamente intorno al 2,3% a fine 2022,⁴ quando queste pressioni transitorie si attenueranno. Alcuni investitori stanno confrontando l’attuale contesto macroeconomico con il periodo di stagflazione degli anni ‘70. Tuttavia, riteniamo che la situazione attuale sia diversa per tre motivi: 

1) La crescita dovrebbe rimanere ancora robusta nel 2022, piuttosto che stagnante;

 2) L’inflazione è guidata da interruzioni transitorie della catena di fornitura, più che da un tradizionale shock dell’offerta, mentre la domanda è aumentata sulla scia della riapertura economica;

3) La disoccupazione è ancora al di sotto delle medie di lungo periodo, con un elevato numero posizioni aperte e le dimissioni in aumento». 

² Fonte: Bloomberg

³ Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research e Goldman   

  Sachs Asset Management.  Al 9 dicembre 2021.

⁴ Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research
  e Goldman Sachs Asset Management.  A dicembre 2021.