Il tema della finanza comportamentale è ampiamente dibattuto. Capire come le emozioni e gli errori cognitivi influenzino gli investitori è fondamentale per leggerne le reazioni e comprendere quali siano i bias che portano a valutazioni errate degli asset finanziari. Arne Kerst, gestore azionario di Dpam, descrive le modalità attraverso le quali queste conoscenze possono coniugarsi con uno stile di investimento. E soprattutto entra in pieno nel tema attualissimo dei titoli growth e value.

Come si può utilizzare la finanza comportale all’interno di un processo di investimento di un fondo?

«Il mercato è popolato da esseri umani, con i loro pregiudizi, che prendono decisioni utilizzando intuizioni e scorciatoie mentali, e si fanno influenzare dalle emozioni. I bias psicologici sono diversi: dall’eccesso di fiducia (nelle conoscenze, nelle capacità) e di ottimismo all’estrapolazione dal passato recente per fare proiezioni future, dall’effetto gregge alla percezione errata della probabilità, dalla tendenza delle persone a darsi un punto di riferimento in base al quale fare le scelte (ancoraggio) all’avversione nei confronti della realizzazione di una perdita. In Dpam abbiamo deciso di utilizzare un approccio che combina il value investing con i principi della finanza comportamentale attraverso un modello quantitativo proprietario coniugato con un’analisi di sostenibilità nel processo di investimento».

Perché combinare la finanza comportamentale con il value investing?

«Ci sono due modi per guardare al mercato: o attraverso la lente della piena efficienza e della pura razionalità o utilizzando la finanza comportamentale. Si tratta di scegliere tra queste ipotesi di fondo che conducono ad approcci diversi. Il comportamento dei mercati finanziari e le loro reazioni durante i periodi di crisi hanno dimostrato che non sempre è possibile trovare spiegazioni razionali. Ci sono movimenti al rialzo dove gli investitori continuano a comperare, spinti dall’effetto gregge, ai quali fanno seguito profonde correzioni durante le quali gli stessi investitori, presi dalla paura,  vendono. Successe anche a Isaac Newton, il famoso scienziato, che perse i suoi soldi nel fallimento della South Sea Company. Dopo avere realizzato un guadagno la prima volta, il continuo aumento del prezzo lo aveva spinto a investirvi una seconda, ma venne travolto dallo scoppio di quella che fu una vera e propria bolla speculativa nell’Inghilterra del Settecento. L’aneddoto insegna che ci sono pregiudizi, a livello psicologico, che toccano l’essere umano e si riflettono anche nei mercati finanziari».

Può fare alcuni esempi?

«A volte gli investitori fanno valutazioni eccessive assumendo che, ad esempio, un’azienda possa continuare a crescere a un tasso elevato all’infinito, mentre ci sono studi che dimostrano che ciò non è possibile. Oppure, la reazione che hanno nei confronti di una perdita su un titolo, che viene percepita due volte più forte di un guadagno. Succede anche che si compara una buona società a un buon investimento, senza tenere in considerazione il prezzo. Sono questi pregiudizi che provocano l’effetto gregge. Ed è proprio per tali ragioni che riteniamo lo stile value importante per cogliere il premium, ovvero il maggiore rendimento offerto per il rischio dei titoli value rispetto a quelli growth. Combinare il value investing con la finanza comportamentale significa guardare con attenzione al prezzo al quale si paga il valore di un’azienda, senza essere trascinati dall’emotività generata da un consenso creatosi nel mercato».

Negli ultimi 10 anni, però, il value investing non è stato una scelta premiante.

«Sì, è vero, il value investing non ha ricompensato coloro che hanno deciso di adottarlo come stile, ma questa è stata un’eccezione, perché nel lungo termine l’evidenza è esattamente al contrario. L’unico periodo in cui ciò non è successo è quello che va dal 2012 al 2020. Il dato acquisito nel tempo è che i titoli a basso costo offrono rendimenti superiori a quelli a un costo elevato. E non lo dico io, ma, oltre all’evidenza dei corsi, c’è una letteratura finanziaria molto ricca in tal senso, a partire dalla trattazione di Eugene Fama e Kenneth French. Penso che i mercati, nei prossimi anni, saranno guidati dai titoli value».

Qual è la ragione di questa affermazione?

«Ci sono diverse motivazioni. La globalizzazione, i bassi tassi di interesse e l’inflazione estremamente contenuta hanno guidato la crescita negli anni passati e, quindi, anche l’apprezzamento dei titoli growth. Ora, però, la prima sta perdendo forza, vista la polarizzazione cui si sta assistendo nel mondo tra occidente e oriente, e le dinamiche dei prezzi al consumo sono strutturalmente diverse. Inoltre, sui mercati finanziari si è assistito a un tale allargamento delle valutazioni tra titoli growth e value che non ci sono giustificazioni perché questa condizione debba continuare e, al contrario, c’è un premio di valore da catturare».

Quindi, nonostante la correzione dei titoli growth, ritiene che ci sia ancora spazio per una loro ulteriore flessione?

«Spesso si sente dire che se un titolo viene negoziato con un valore basso è perché c’è una buona ragione perché lo sia. Tuttavia, all’interno dell’universo dei titoli value, l’attuale livello di qualità delle aziende è elevato e la volatilità è bassa, un aspetto da non sottovalutare in questo contesto di mercato. Inoltre, i loro utili e le loro revisioni al rialzo, riportati nell’ultima stagione, sono stati superiori a quelli delle aziende considerate growth. Quindi, per rispondere alla domanda, c’è ancora ampio spazio perché le azioni con basse valutazioni sovraperformino». 

Nel processo di investimento, come operate le vostre scelte?

«Per analizzare le aziende utilizziamo il modello di Edward Bell Ohlson (Ebo), un modello di reddito residuo per calcolare il ritorno atteso, e ne stimiamo il Roe, tenendo conto dell’inversione verso la media non correttamente prezzata. Tale processo permette di correggere l’eccesso di ottimismo del mercato in termini di attese future. Questo approccio non viene utilizzato solo per i singoli titoli, ma anche per i settori. A ciò viene aggiunto un ulteriore screening di momentum degli utili per azione (Eps), perché vogliamo investire in società che hanno già iniziato a registrate un miglioramento della redditività. La metodologia che applichiamo è composta da modelli che sono integrati con assunzioni basate su evidenze che vengono dagli studi di finanza comportamentale, che ci portano poi a formulare le nostre decisioni. Nel processo di investimento, si combinano input quantitativi e qualitativi: i primi riguardano la combinazione del modello Ebo con l’earning revision momentum per classificare i titoli e i secondi, invece, afferiscono alle metriche di bilancio, alla misurazione della qualità (Roic, margini) e al momentum per evitare le value trap. A tutto ciò viene integrata un’analisi Esg unita alle considerazioni legate al cambiamento climatico».

Quali sono i vostri prodotti che adottano questo approccio?

«Abbiamo due prodotti: Dpam B Equities Emu Behavioral Value e Dpam B Equities Us Behavioral Value. Entrambi sono classificati come articolo 8 in base alla Sfdr e sono disponibili per investitori professionali».