a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Christophe Morel, capo economista di Groupama AM.

Il dato americano sull’inflazione dello scorso ottobre è stato migliore delle attese. Ritiene che si sia visto il picco dell’inflazione?

«Ritengo che si debba fare una distinzione tra la lettura del dato e il comportamento del mercato. Per quanto riguarda quest’ultimo, penso che la reazione molto positiva sia riconducibile a ciò che in gergo borsistico viene chiamato uno “short squeeze”, ovvero una riduzione delle posizioni corte, sia sul lato azionario, sia su quello obbligazionario. Sul dato, invece, non vorrei soffermarmi sulla mera analisi dello stesso, bensì fare una considerazione di più ampio respiro. Da un punto di vista globale, infatti, non siamo in una fase transitoria, bensì siamo entrati in un nuovo regime d’inflazione. Le ragioni sono da ricercare nella trasformazione che il mondo sta conoscendo e che sta avvenendo, contemporaneamente, ovunque. Infatti, sta cambiando il modello di business e la scarsità è un fenomeno che si sta manifestando in modo generalizzato: dalle materie prime al mondo dell’occupazione, sino a quello delle risorse finanziarie. In un simile contesto, gli investimenti crescono e i prezzi salgono, creando inflazione. È per queste ragioni che, in Groupama, prevediamo un forte rialzo dei tassi di interesse e ci attendiamo che i Fed Fund raggiungeranno il 6%, un livello che sino a non molto tempo fa sembrava impensabile. Oggi le maggiori banche centrali dichiarano che, forse, potrebbero ridurre l’ordine di grandezza dei rialzi, ma il livello finale sarà più elevato, anche se non indicano quale sarà il terminal rate. È quindi necessario avere risorse finanziarie adeguate, nonostante il trend di queste ultime indichi una riduzione. In un mondo dove gli investimenti saranno massicci, un aspetto da non sottovalutare è che il livello di equilibrio dei tassi sarà superiore alle attese. Inoltre, il fenomeno della scarsità toccherà anche il saggio di risparmio».

Le indicazioni, però, che si sono avute nell’ultimo periodo sono che i risparmi sono aumentati.

«Durante la pandemia i risparmi sono aumentati e di parecchio, ma ora, soprattutto negli Usa, stanno diminuendo su base mensile: è un segnale che le famiglie americane li stanno impiegando per i loro consumi». 

Ha parlato di scarsità anche nel mercato del lavoro e, sempre negli Stati Uniti, si è assistito al fenomeno della “great resignation”. Pensa che le cose cambieranno nel futuro?

«Investimenti e mondo del lavoro sono due aspetti strettamente legati. Nei prossimi anni la richiesta di mano d’opera sarà consistente, perché la nuova transizione lo richiede per fare sì che gli investimenti siano realizzati. La scarsità della mano d’opera è ascrivibile a diverse cause, tra le quali le restrizioni sull’immigrazione introdotte dall’ex-presidente Trump e l’invecchiamento della popolazione. Tutto ciò farà aumentare i salari, generando inflazione. Basti pensare che le misure dell’amministrazione americana, insieme agli effetti causati dal Covid-19, hanno provocato una diminuzione del fenomeno migratorio quantificabile in circa un milione di persone rispetto al periodo precedente. Va detto, comunque, che con l’arrivo del nuovo inquilino della Casa Bianca ci sono forti segnali di riapertura. Sembrerà brutale, ma, a tendere, si sarà chiamati a scegliere tra immigrazione e inflazione».

Pensa, quindi, che non si sia ancora toccato il picco dell’inflazione?

«Forse il picco è già stato raggiunto, ma penso che l’inflazione scenderà molto più lentamente di quanto atteso. E aggiungo un’altra considerazione. Abbiamo calcolato che, quando i prezzi al consumo salgono sopra l’8%, bisogna prestare molta attenzione, perché è da questo livello che si possono innescare ulteriori spirali inflative».

Quali sono, in questo contesto, i rischi per le banche centrali?

«Di fare troppo poco. Forse le banche centrali hanno capito quanto è successo negli anni ’80, quando ci sono stati tanti “stop & go”: la recessione aveva portato a tagliare i tassi ed era stata seguita da una ripresa di aspettative di inflazione più alta che ha richiesto un nuovo intervento. Ci sarà una recessione e credo che, questa volta, ciò non basterà a fare cambiare la politica monetaria dei maggiori istituti centrali che rimarranno fermi (on hold) sulle loro posizioni». 

L’instabilità politica e finanziaria in Uk, avvenuta qualche mese fa, ha insegnato qualcosa al mercato?

«Se c’è stata una lezione da imparare, essa ha riguardato la politica fiscale. Il mercato è pronto ad accettare un “whatever it takes” se è finalizzato alle persone che ne hanno bisogno, ma non certo se ha come obiettivo la popolazione più abbiente. Di fronte a un budget fiscale, l’aspetto sul quale bisogna focalizzarsi è se sia o meno orientato, sul lato dell’offerta, per stimolare la crescita economica. Il budget del presidente Biden, della scorsa estate, era impostato in questa direzione e il mercato lo ha applaudito, perché conteneva investimenti nel digitale, nell’ambiente, nel settore alimentare e in quello energetico».

Non c’è però il rischio di un aumento del debito?

«Non penso che il mercato veda ciò come un problema: quando si è in un contesto inflativo, la crescita nominale è più elevata dei tassi nominali e, di conseguenza, non c’è un problema di sostenibilità del debito. In altre parole, è meglio investire per stimolare crescita futura, piuttosto che non fare nulla perché si è preoccupati per il livello del debito. Inoltre, i tassi nominali e reali sono ancora bassi e non rimane, di conseguenza, che investire».

Qual è il suo parere invece sull’Europa?

«Ritengo che in Europa ci siano due rischi. Il primo riguarda il confitto in Ucraina e il secondo è la contrazione della liquidità. Ogni volta che quest’ultimo aspetto si verifica, diventa un vero e proprio test per il sistema finanziario, che può portare anche a pronunciate correzioni delle diverse asset class. Non temo un deterioramento delle condizioni del credito tali da generare una crisi, ma la minore liquidità sul mercato potrebbe creare un problema, visto che il ruolo delle banche centrali di “market maker” verrà sempre meno. Chi subentrerà al loro posto e fungerà da fornitore di liquidità?»

In termini di impatto sulla crescita globale, guarda con preoccupazione alla situazione cinese? Ci potrebbero essere ricadute sul mercato europeo?

«Non bisogna sovrastimare il contributo della Cina alla crescita globale: il vero motore di traino rimangono le esportazioni, non i consumi. Il saggio di risparmio dei cinesi è elevato, mentre lo stesso non si può dire per il loro livello di consumo. L’affermazione potrà risultare controversa, ma penso che la Cina dipenda molto di più dalle economie avanzate che non il contrario. L’economia del paese è stata particolarmente debole, ma non si rilevano effetti a macchia d’olio significativi. Inoltre, proprio per le caratteristiche dei mercati cinesi domestici, la presenza degli investitori stranieri è comunque limitata e non ci sono rischi di un contagio sul piano finanziario. A livello industriale, ci saranno paesi europei più colpiti di altri, come ad esempio la Germania e il suo comparto automobilistico, ma la situazione attuale è molto diversa da quella della Grande crisi finanziaria. Allora, nel 2008, la Cina iniettò un’ingente quantità di denaro sul mercato e diede una forte spinta alla ripresa mondiale, mentre oggi è il consumatore americano il motore di crescita del Pil globale».

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