a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Maria Paola Toschi, executive director e market strategist di J.P. Morgan Asset Management

A che cosa ascriverebbe le performance positive dei mercati finanziari dell’ultimo periodo?

«Crediamo che il movimento che si è visto dall’inizio dell’anno sia da ascrivere soprattutto al tema inflazione. L’aumento dei prezzi è di nuovo in primo piano, perché ci sono segnali sempre più ampi che possa fare registrare un calo. Questa evidenza emerge soprattutto se si considera l’inflazione primaria (quella core è un po’ più lenta e graduale), la cui evoluzione è significativa soprattutto per l’Europa, dove i prezzi dell’energia, in particolare del gas, stanno scendendo. A tutto ciò va aggiunta la riapertura della Cina, che ha implicazioni globali importanti, seppure in un contesto incerto che, nel breve periodo, dovrebbero essere più disinflative, visto il miglioramento delle strozzature nelle catene di approvvigionamento. Infine, ci sono indicazioni che le banche centrali potrebbero essere un po’ meno aggressive nei loro rialzi, in particolar modo la Fed, che ha aumentato nell’ultimo meeting di soli 25 bps, mentre la Bce ha ritoccato di 50 bps».

Come si colloca, all’interno di questo scenario, il rischio di una recessione?

«Per il momento sembra che il contesto sia di un soft lending, con segnali di rallentamento, ma anche di forza, in particolare se si guarda al mercato del lavoro. Le richieste di sussidi negli Usa rimangono ancora molto basse, nel Regno Unito i salari stanno aumentando e l’Europa ha un tasso di disoccupazione ai minimi storici, con contrattazioni in corso sugli aumenti delle retribuzioni, in particolare in Germania. Tuttavia, se il calo della bolletta energetica si materializzerà nei prossimi mesi, è probabile che cambi il contesto, in particolare quello politico, e si creino condizioni per minori richieste salariali e quindi minore rischio di una spirale salari-inflazione. Tutto ciò supporta la nostra idea che potremmo assistere a una recessione moderata e i mercati appaiono già posizionati in questo senso. Al momento, scontano un calo graduale d’inflazione che potrebbe indurre una politica monetaria più favorevole. Per quanto riguarda il quadro economico, vediamo un rallentamento alla fine di questo trimestre e nel successivo per effetto del rialzo dei tassi, le cui ricadute non si sono ancora completamente materializzate. La ripartenza, invece, dovrebbe avvenire nella seconda parte dell’anno, grazie anche alla Cina».

Cina come motore della ripresa?

«La ripresa dell’economia cinese, sempre che non ci siano rischi ulteriori legati alla diffusione del virus, è in netta controtendenza rispetto al resto del mondo. Essa genererà diversi effetti sulla catena globale e sull’inflazione, come già menzionato, con conseguenze positive sulla produttività e sulla domanda, legata non solo alle materie prime, ma anche ai consumi di beni che vengono in parte dall’Occidente».

Esclusa la Cina, il rallentamento delle economie avanzate toccherà anche quelle emergenti?

«Ritengo che non si possano ignorare gli effetti positivi che potrebbero essere generati dalla ripartenza cinese, visto l’importanza del paese negli scambi commerciali in Asia. È vero, però, che l’universo emergente è geograficamente ampio e include diverse regioni, con paesi che dipendono maggiormente dall’andamento delle materie prime, come è accaduto per alcuni stati dell’America Latina che, nel 2022, hanno beneficiato dall’aumento del petrolio e dell’energia in generale. Quest’anno, però, per questi paesi, se la bolletta energetica dovesse scendere, lo scenario di mercato potrebbe essere meno favorevole, con significative ricadute sulla crescita».

Visto il recente recupero dei mercati obbligazionari, crede che si stia creando uno scollamento tra ciò che dicono le banche centrali e come reagiscono gli investitori?

«Vanno considerati due aspetti: strutturale e contingente. Il primo riguarda la fase di riprezzamento delle curve dei rendimenti che è avvenuta lo scorso anno e ha eliminato i rischi strutturali, cioè quella condizione di ipercomprato in cui erano precipitati i mercati obbligazionari per molti anni, conseguenza della forte azione delle banche centrali. Ora i rischi rimangono, ma sono ascrivibili ai fattori che guidano il reddito fisso, più legati alle aspettative degli investitori nei confronti dell’asset class che alle politiche monetarie. Si tratta, quindi, di guardare all’attuale fase congiunturale all’interno della quale il tema del calo dell’inflazione sarà cruciale, soprattutto per il mercato dei bond, se si traducesse in un atteggiamento più accomodante da parte delle banche centrali nella seconda metà dell’anno, periodo in cui potrebbe fermarsi l’aumento dei tassi. In sintesi, è possibile che si creino condizioni di mercato in cui impostare strategie che ritornino ai fondamentali, con l’obiettivo di generare valore, e considerino l’ampia gamma delle obbligazioni in funzione del grado di rischio. Secondo le nostre stime del Long Term Capital Market Assumption, molte classi di attivo del reddito fisso hanno livelli di tassi più elevati rispetto a quelli che noi consideriamo di equilibrio nel lungo termine per cui, se ci fosse ancora un periodo di aggiustamento, si creerebbe ancora più valore sui mercati obbligazionari. Inoltre, grazie alla presenza dei rendimenti attuali, gli investitori non sono obbligati ad aumentare l’esposizione azionaria, che era diventata l’unica asset class da cui potersi attendere dei guadagni. Oggi la logica di diversificazione, grazie al ritorno del rendimento delle obbligazioni, ha ripreso forza e ha una sua ragione d’essere».

In un contesto di possibile soft landing dell’economia, l’andamento degli utili è una spada di Damocle?

«C’è il rischio che gli utili aziendali possano essere rivisti al ribasso, intorno al 5-10%, anche se l’indicazione è approssimativa e si basa sulle osservazioni di periodi analoghi registrati in passato. Tuttavia, riteniamo che il calo dei mercati azionari sia stato più ampio e, alla fine, c’è un minimo di cuscinetto perché si riesca ad assorbire la discesa dei profitti senza significativi scossoni. Ciononostante, non sono da escludere periodi di aumento della volatilità in presenza di revisioni al ribasso. Da un sondaggio che abbiamo esaminato di recente e incluso nella nostra nuova guida ai mercati del primo trimestre, emerge che la percentuale degli economisti che stimano la recessione è la più alta da 50 anni a questa parte. È un dato che fa riflettere su quanto i mercati stiano già scontando l’evento e, per diretta conseguenza, la stessa considerazione può valere nei confronti degli utili aziendali. Inoltre, vista la crescita consistente di questi ultimi stimata per il 2024, non è escluso che già da quest’anno tali aspettative vengano prezzate dai corsi. Non va poi va dimenticato che nel 2022 le valutazioni dei mercati sono state ampiamente ridimensionate, rendendo i listini oggi meno vulnerabili rispetto alla situazione di inizio 2022».

L’ha sorpresa che, nell’ultimo periodo, l’Europa abbia fatto meglio degli Usa?

«Pensiamo che il fatto sia ascrivibile, ancora una volta, al tema energetico, che all’inizio era considerato un rischio molto elevato, preoccupante e catalizzatore di una forte recessione in Europa. Bisogna ammettere che l’Unione Europea ha reagito e agito prontamente per affrontare questo aspetto, attraverso la costituzione delle scorte e una diversificazione delle fonti di approvvigionamento, con l’adozione di una serie di misure che hanno agito come deterrente nei confronti della Russia e della stessa speculazione. Non solo, riteniamo che tutto ciò porterà a un’accelerazione del processo di transizione energetica che diventa impellente non solo per salvare il pianeta, ma per mettere l’Europa in sicurezza rendendola meno dipendente da un singolo fornitore come la Russia».

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