«Uno scenario fragile, ma non recessivo»

a cura di Pinuccia Parini

L’analisi di Lorenzo Portelli, head of cross asset research di Amundi Institute

Quale sono le vostre attese sulla crescita globale?

«Le nostre stime del Pil globale sono state recentemente riviste al rialzo al 2,4% dal precedente 2,1%, grazie soprattutto alle sorprese positive provenienti dalla Cina, dove stimiamo una crescita del 5,1%, e a una tenuta sopra le attese della congiuntura europea, dovuta a fattori stagionali (inverno mite) che hanno evitato una crisi energetica nel continente».

Il mercato del lavoro, soprattutto negli Usa, continua a mostrare segnali di forza. Quali sono le ricadute sulle decisioni di politica monetaria?

«È indubbio che la componente core sia quella che sta trainando l’inflazione, più negli Stati Uniti che in Europa, e crediamo che sia stato proprio l’aumento di quest’ultima a spingere le banche centrali a cambiare le proprie politiche monetarie. Ci attendiamo che la Fed continui a rialzare sino a un livello dei Fed Fund del 5,25%, con tre rialzi di 25 punti base, e non ci aspettiamo alcun cambio di rotta (il cosiddetto pivot), perché è proprio la componente strutturale dell’inflazione, legata al mercato del lavoro e a quello immobiliare, nella componente servizi, che rimane ancora alta. Vorrei ricordare che i servizi sono legati più che all’affitto di equilibrio tra domanda e offerta, alle aspettative che i proprietari di casa hanno sul proprio potenziale canone. Oggi, questo elemento, rispetto agli anni ‘70, è diventato più importante da monitorare in un mondo che, in termini salariali, è meno indicizzato all’inflazione. È stato proprio l’incremento di valore di quest’ultima sopra il 6%, a gennaio del 2022, che ha fatto cambiare il corso dei mercati e delle banche centrali. La Fed non può permettersi che gli indicatori legati al mercato del lavoro e a quello immobiliare rimangano elevati per troppo tempo, visto il loro peso sulle aspettative di lungo termine dell’inflazione. In Eurozona, invece, la situazione presenta una diversa caratterizzazione. L’inflazione core, infatti, è alta, ma per motivi diversi rispetto a quelli americani e il mercato del lavoro è sì migliorato, ma non crediamo al punto tale da fare cambiare il corso della Bce. In termini di livello dei tassi, ci aspettiamo che i rialzi si fermino al 3,5%».

E per quanto riguarda il quantitative tightening, quali sono le sue considerazioni?

«L’evidenza ci dice che, nonostante sia finita l’immissione di liquidità straordinaria post pandemia, le banche centrali non saranno così aggressive nel ridurre i bilanci, perché il sistema, in presenza di un alto debito e di un’elevata leva finanziaria, consiglia prudenza su questo aspetto. I tassi a breve aiutano a contrastare l’inflazione, le politiche monetarie sul bilancio a tenere sotto controllo la parte a lunga scadenza delle curve dei rendimenti. Vorrei inoltre menzionare il ruolo fondamentale che le stesse banche centrali avranno nel fare in modo che la transizione green, sulla quale tanti sforzi si stanno concentrando, ma altrettante difficoltà stanno emergendo, continui il suo percorso, vista la necessità di finanziamenti pubblici e privati necessari perché sia realizzata. Sarà uno sforzo corale, che necessiterà di parecchio coordinamento e supporto da parte di una serie di istituzioni, ai quali gli stessi istituti emittenti non potranno sottrarsi».

Quindi come si presenta il 2023?

«Da un punto di vista macroeconomico, riteniamo che il 2023 presenti alcune incertezze, ma confermiamo uno scenario non recessivo, sia a livello globale, sia negli Stati Uniti, dove stimiamo la possibilità che ciò avvenga intorno al 40%. Tuttavia, il quadro congiunturale è più di rallentamento economico, guidato da una decelerazione dei consumi. Nell’anno, però, a livello globale, le fragilità rimangono, in particolare con l’avvicinarsi dell’estate, nonostante i recenti segnali che provengono dagli indicatori di mercato siano benigni. Nei passati 40 anni non abbiamo mai assistito a un rialzo dei tassi così forte negli Usa e, in generale, a livello mondiale. Di conseguenza, è difficile comprendere appieno l’effetto finale che tutto ciò avrà sul quadro economico e l’attuale sistema econometrico non ha mai sperimentato, negli ultimi quattro decenni, uno shock esogeno da rialzo dei tassi. È per tale ragione che continuiamo a essere cauti, perché occorreranno almeno due trimestri per avere una migliore visibilità degli impatti della politica monetaria restrittiva. Questa visione ci porta ad avere un’asset allocation nella prima parte dell’anno non aggressiva in termini di rischio, ma che sarà più attiva, in particolare sul mercato obbligazionario, che riteniamo attraente, sia in termini di duration, sia nella scelta di emissioni societarie di qualità. Se la situazione evolvesse in base alle nostre previsioni, saremo pronti ad aumentare l’esposizione agli asset rischiosi nella seconda metà del 2023, sia nell’ambito azionario, sia in quello del credito, grazie anche a una ripresa potenziale degli utili aziendali, in particolare negli Usa».

Perché vedete una potenziale ripresa dei profitti, visto il contesto di decelerazione dell’economia?

«La nostra considerazione sembrerà controintuitiva, ma riteniamo che, nella seconda parte dell’anno, le aziende potranno beneficiare di margini migliori. Gli utili sono il risultato di due fattori: ricavi e costi. Il 2022 è stato un anno difficile, in questo senso, tanto che dalla stagione degli annunci societari, in corso negli Stati Uniti, emerge chiaramente l’impatto negativo di un dollaro forte, del costo più elevato delle materie prime, delle pressioni salariali e di un costo del capitale che è esploso. Nel 2023 questi venti sfavorevoli potrebbero attenuarsi o venire meno».

Pensa che la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, che ha caratterizzato il 2022, finirà?

«La correlazione, per sua natura, è una misura simmetrica. Se la nostra lettura del quadro generale, con un’inflazione che scende e le banche centrali che non commettono errori, si rivelasse corretta, allora la correlazione tra bond ed equity dovrebbe rimanere positiva, ma con rendimenti ben diversi rispetto a quelli dello scorso anno. Nel caso in cui, invece, si finisse in recessione, accadrebbe il contrario e l’esposizione al mercato obbligazionario aiuterebbe a contenere i potenziali corsi negativi dell’azionario. È per questa ragione che, in termini di soluzioni d’investimento, pensiamo che le strategie multi-asset potrebbero essere da favorire nel 2023. In tale contesto, ci attendiamo che il dollaro si indebolisca rispetto a tutte le altre valute: euro, yen e divise emergenti. La nostra convinzione trova fondamento nell’analisi storica del comportamento del biglietto verde che, in situazioni in cui non si verifica un recessione e la Fed completa il ciclo di rialzo dei tassi, si deprezza. È importante segnalare questo aspetto, perché un dollaro più debole, oltre a generare liquidità nel sistema e quindi condizioni finanziarie più favorevoli, dovrebbe essere anche di sostegno agli utili delle aziende americane e dei paesi emergenti (il trade weighted dollar basket ha, al suo interno, il 50% di divise emergenti). Abbiamo una proiezione sugli utili delle società Em, trainati dalla riapertura della Cina, in crescita a doppia cifra e, per quanto riguarda l’esposizione azionaria, la nostra view è più costruttiva su quest’area rispetto (in particolare sull’azionario cinese) a quella dei paesi sviluppati».