A cura di Pinuccia Parini

A colloquio con David Older, Head of Equities di Carmignac

In un anno in cui molte delle aspettative sono riposte nel reddito fisso, come si deve considerare il mercato azionario?

«Siamo reduci da un anno che è stato molto negativo per la maggior parte delle asset class a livello globale. È difficile pensare che nel 2023 si possa ripetere un trend analogo ed è lecito ipotizzare che, anche per il mercato azionario, la situazione possa, in termini relativi, migliorare con un rischio di ribasso che vediamo limitato. Le ragioni di ciò sono ascrivibili a due fattori. Il primo è che si è già assistito a un forte aumento dei tassi d’interesse, che sono passati da livelli reali negativi a positivi. La seconda è che, poiché le maggiori banche centrali delle econome avanzate hanno implementato successivi rialzi in un rapido lasso di tempo, ciò si è riflesso nella valutazione dei listini azionari. Nel caso del mercato Usa, ad esempio, il P/E è sceso da 22x agli attuali 18x. È per questa ragione che, in termini di valutazioni, ci aspettiamo ribassi contenuti, mentre, dall’altra parte dell’equazione, ci potrebbe essere un rischio legato all’andamento degli utili».

Guardando alle valutazioni, i bond sembrano, però, più interessanti. Su questa base, quale allocazione suggerirebbe in ambito azionario?

«In termini di rischio-rendimento, i bond sono decisamente più interessanti quest’anno, soprattutto per quanto riguarda il credito. Ci sono però alcune aree dell’azionario che possono essere attraenti, come l’Europa e la Cina, meno gli Stati Uniti. In generale si può affermare che l’equity risk premium (Erp) ci sembra attualmente basso, soprattutto in un contesto inflazionistico».

Il rischio di una recessione non potrebbe avere un impatto sui profitti delle aziende?

«C’è molta preoccupazione che la lotta all’inflazione possa causare una severa recessione globale, vista anche la determinazione, in questo senso, delle autorità competenti da un lato e dei governi dall’altro. Tuttavia, si sta già assistendo a una flessione del rialzo dei prezzi al consumo, tanto da fare pensare che non ci si debba attendere ulteriori consistenti aumenti dei tassi per tenere sotto controllo l’inflazione. Inoltre, lo stato di salute delle economie avanzate non sembra particolarmente compromesso: il mercato del lavoro americano è in buone condizioni e anche in Europa la temuta crisi energetica è stata più contenuta, mitigata dagli interventi governativi a sostegno dei consumatori e da un inverno meno rigido. Queste riflessioni ci inducono a non essere così negativi sull’andamento dell’economia e si traducono nella considerazione che i mercati azionari abbiano già corretto molto».

Ciò significa che anche la flessione degli utili sarà contenuta?

«Solitamente, durante una recessione, si registra una flessione di circa il 20%. Nel contesto attuale, come conseguenza del fatto che prevediamo un soft landing, la contrazione potrebbe essere intorno al 5-10%».

Ma non potrebbe essere che il contesto economico attuale risenta ancora positivamente di una serie di fattori, tra i quali il superamento dei colli di bottiglia nelle filiere e gli ordinativi arretrati, e la recessione si possa manifestare più in là nell’anno?

«C’è la possibilità che le aspettative possano essere troppo rosee e si sono già visti nel mercato alcuni rimbalzi consistenti da inizio anno di titoli che erano stati molto penalizzati nel recente passato. Penso che il rischio per le aziende, così come emerge negli incontri, sia uno scenario in cui i margini vengano messi sotto pressione ed è questo fattore che dovrebbe causare la contrazione degli utili negli Usa. Le imprese, durante tutto il 2022, hanno mostrato un forte incremento del fatturato, grazie a una discreta crescita economica e agli effetti positivi dell’inflazione per alcune società. Ora, però, si sta assistendo a una generale inversione di tendenza, come testimoniato dagli indicatori anticipatori (Pmi) e dalla debolezza dei consumatori. In questo contesto, alcune imprese hanno iniziato a tagliare i prezzi (ad esempio, la Tesla), allo scopo di stimolare una domanda in indebolimento. In aggiunta, non va dimenticato, sul lato dei costi, l’aumento dei salari e la pressione in tale senso che non scomparirà così velocemente, così come non accadrà per l’inflazione, che rimarrà più alta rispetto agli anni passati. Nonostante ciò, non vedo, da un punto di vista economico, emergere un quadro molto negativo, proprio per la tenuta dell’occupazione che aiuterà a contenere il rallentamento».

In termini di aree geografiche, meglio gli Stati Uniti o l’Europa?

«Preferiamo l’Europa agli Stati Uniti per due motivi. La prima è legata alle valutazioni e al fatto che l’inflazione rimarrà elevata, così come i tassi di interesse. Non credo che si ritornerà in uno scenario di tassi a zero e, di conseguenza, bisognerà prestare molta attenzione alle valutazioni. Gli Stati Uniti, come menzionato in precedenza, trattano a un P/E di 18x, un valore già alto e, nel contesto attuale, non è consigliabile avere un’esposizione quando i multipli sono a questo livello, soprattutto perché questi ultimi sono solitamente legati a una forte crescita del fatturato che è resa più difficile in un contesto di debolezza economica. Gli Usa sono il mercato che nel mondo tratta a valori più elevati, soprattutto perché esposto ad aziende growth. La seconda ragione della nostra preferenza per l’Europa è che intravediamo rischi inferiori per i profitti delle aziende, non solo per il sostegno da parte dei governi, ma per l’esposizione del continente alla Cina che, in termini di fatturato, per il Vecchio Continente è il doppio di quella degli Stati Uniti: 8% rispetto al 4%. Basti pensare, infatti, al settore industriale tedesco o a quello del lusso francese».

Quest’ultimo commento implica una lettura positiva di ciò che sta avvenendo in Cina? Non c’è alcun rischio in questa posizione?

«Ci sono aree dell’Europa che hanno un’esposizione alla Cina di cui possono beneficiare. Inoltre, in questo paese, si sono avuti due anni di lockdown durante i quali è aumentato il saggio di risparmio delle famiglie; ritengo che la riapertura dell’economia possa offrire un’importante spinta ai consumi, di cui, ad esempio, il settore del lusso europeo può ampiamente beneficiare. Certo, non si può negare che la Cina abbia diversi aspetti problematici con cui fare i conti: dalle frizioni geopolitiche, alla presenza di un presidente, Xi Jinping, che non fa dell’economia la sua priorità. Tuttavia, non può passare sottotraccia un paese che riapre e dove le politiche, sia monetarie, sia fiscali, sono espansive, mentre nel resto del mondo si alzano i tassi, si drena liquidità dal mercato e l’economia rallenta. In Cina la nostra esposizione è, in particolare, ai titoli legati alla domanda interna, in segmenti quali l’abbigliamento sportivo e le aziende tecnologiche, ma legate ai consumi. Preferiamo non avere esposizione nei confronti di gruppi che, da un punto di vista geopolitico, potrebbero subire ripercussioni negative, soprattutto se si tratta di società tech tradizionali».

Non pensa che l’aspetto regolamentare in Cina possa costituire un freno?

«L’aspetto regolamentare è importante e molte società ne hanno sofferto. Ciò che adesso è interessante non è tanto il fatto che la regolamentazione possa migliorare, bensì che dai livelli attuali non ci siano ulteriori giri di vite. Questo aspetto è fondamentale per un investitore che ha bisogno di chiarezza prima di prendere una decisione. Si pensi al 2020, quando Ant Financial doveva essere listata e il valore del gigante dell’e-commerce, Alibaba, che ne detiene il 35%, vide le sue valutazioni gonfiarsi. Ora Ant Financial sarà quotata e, presumibilmente, avrà dimensioni più contenute rispetto a quelle di cui si parlava due anni fa, ma non avrà però più rischi regolamentari che peseranno sul suo modello di business e potrà apportare valore alla stessa Alibaba».

Rimanendo nella regione asiatica, ritiene il mercato giapponese interessante?

«Il mercato giapponese è un po’ un’anomalia, anche in termini di Erp, e si potrebbe affermare che non abbia molto da offrire: non c’è crescita e demograficamente è un paese vecchio. Ciononostante, lo guardiamo con attenzione, perché c’è la possibilità di un cambiamento della politica monetaria che potrebbe avere un impatto positivo per le banche, che riteniamo molto interessanti e alle quali abbiamo un’esposizione nei portafogli. Dal nostro punto di vista, il Giappone potrebbe diventare un mercato degno di nota se riuscisse a stimolare un’inflazione che diventi strutturale nell’economia domestica e aumentare i salari. Sono aspetti cui guardiamo da vicino. Abbiamo anche un’esposizione al mercato domestico, oltre appunto alle banche, poiché ci aspettiamo una ripresa dei prezzi al consumo che potrebbe essere positiva per una piazza finanziaria che è rimasta per anni in un contesto deflazionistico. Inoltre, il Giappone è un mercato value che tratta a valori interessanti, ma sono necessari ulteriori cambiamenti soprattutto a livello di management delle aziende».

E per quanto riguarda i mercati emergenti?

«Siamo positivi, anche se, all’interno dell’universo dei titoli presenti negli asset da me gestiti, la Cina è la principale area geografica, seguita dall’India e da alcuni titoli dell’America Latina, soprattutto per ragioni legate alle dimensioni e alla liquidità delle aziende in cui investire. Anche la Corea è un mercato dimenticato, ma non da ignorare, in particolare per le basse valutazioni. Da questo punto di vista, Samsung Electronics è un titolo attraente ai livelli attuali, considerato anche il livello raggiunto dal mercato delle memorie. Una delle ragioni per cui la borsa coreana è stata ignorata è stata senza dubbio la cattiva governance delle società, con poco rispetto per gli azionisti e la loro remunerazione».

Quali sono le sue aspettative nei confronti del settore tecnologico?

«La tecnologia ha avuto una posizione dominante sul mercato e, ritengo, giustificata dall’incredibile opportunità di crescita delle aziende che ne fanno parte e dal loro elevato livello di redditività, soprattutto in un contesto dove i tassi erano a zero. Quindi, le valutazioni raggiunte dai titoli del settore avevano una ragione di essere. Adesso, però, la situazione è cambiata: i tassi di interesse sono saliti e ciò richiede multipli più bassi. Inoltre, c’è anche un altro aspetto da tenere in considerazione ed è il fatturato che, in termini assoluti e relativi, sta decelerando. Ciò significa che le differenze che avevano caratterizzato i titoli tecnologici rispetto al resto del mercato si stanno assottigliando. Continuano a esserci società incredibili, ma penso che ci sarà una più lenta crescita delle vendite, maggiore pressione da parte del regolatore, sia in Usa, sia in Europa, soprattutto nell’attività di M&A. Detto ciò, guardo con interesse a tutti gli ambiti di sviluppo, come nel caso di Open Ai initiative con ChatGpt, il nuovo modello di Generative Pretrained Transformer per rendere l’interazione con l’intelligenza artificiale più naturale e intuitiva basata sul machine learning».