a cura di Pinuccia Parini

Il contesto di mercato non è di facile lettura. Fondi&Sicav ne discute con Alessandro Tentori, chief investment officer di Axa investment managers.

Segnali contrastanti dal quadro macro: come interpretarli?

«I segnali possono apparire contrastanti rispetto alle stime di consenso di fine anno, visto che si sta assistendo a una revisione al rialzo della crescita, sia in Europa, sia negli Usa. Se il quadro macro è migliore delle aspettative di dicembre, rimane però il problema dell’inflazione, più alta e persistente di quanto le banche centrali si aspettassero. Tutto ciò si traduce in una continuità della politica monetaria, senza che essa si debba interrompere per un rischio recessione come si pensava due mesi fa».

Quindi le banche centrali non si fermeranno?

«I mercati non si attendono più un taglio dei tassi della Fed nella seconda metà del 2023, come invece avevano ipotizzato alla fine del 2022. La narrazione odierna è che i Fed fund raggiungano il 5,25-5,50% a settembre e da lì in poi la curva dei rendimenti si appiattisca».

Se si considera il debito aggregato vs Pil, c’è stato un aumento generalizzato a livello globale. Quali sono le ricadute sui tassi?

«Penso che questa considerazione vada contestualizzata per i singoli paesi di riferimento, visto che la situazione non è omogenea nelle diverse aree geografiche, che presentano invece differenti dinamiche del debito. Ad esempio, in Italia abbiamo un debito pubblico molto alto, mentre quello privato è più basso rispetto alle altre economie avanzate. Negli Stati Uniti, per fare un altro esempio, il debito delle famiglie americane come percentuale del reddito disponibile sta scendendo già dal 2008, grazie al forte deleveraging iniziato dallo scoppio della Grande crisi finanziaria. Ciò significa che, anche di fronte a un rialzo dei tassi il consumatore è meno vulnerabile. A livello più generale, poi, va aggiunto che il debito va sempre considerato in rapporto alla crescita, perché è questa relazione che indica in quale misura e con quale facilità un paese sia nelle condizioni di potere ripagare le cedole e il capitale. Nello scenario attuale, con forte crescita nominale, non intravedo particolari rischi per la sostenibilità del debito, sia pubblico, sia privato».

Quale impatto avrà la transizione energetica sull’inflazione?

«Ha un costo, sia in termini di inflazione, sia di incertezza, con potenziali ricadute sul Pil. Infatti, affinché la transizione avvenga, è necessario del tempo che, per quanto siano già state fissate delle scadenze, è complesso da determinare. Inoltre, essa richiede l’impiego di nuove tecnologie che saranno sviluppate, grazie a una serie di investimenti, e che ne permetteranno il successo. Si tratta di un processo che, probabilmente, avrà un effetto inflazionistico. C’è poi il tema dell’incertezza legato alla tecnologia terminale: il motore a scoppio sarà sostituito da quello elettrico o da quello a idrogeno o da altro ancora? È difficile fare adesso proiezioni in merito, perché, come avviene sempre quando viene introdotta una nuova tecnologia, è arduo misurarne le evoluzioni future. Non è quindi da escludere che un’economia, per una serie di ragioni irrazionali e randomiche, trovi un equilibrio su una tecnologia che non è detto che sia la più efficiente o quella considerata vincente all’inizio del percorso, con un dispiego di risorse che rischiano di essere sottratte all’attività economica».

Come interpreta il comportamento degli investitori rispetto alle dichiarazioni delle banche centrali? “Never fight the Fed” è un motto sempre da tenere presente?

«Le performance di febbraio sono un ottimo promemoria per il mercato che le parole della Fed hanno un peso: eccedere nelle interpretazioni di quanto dichiarato da una banca centrale può comportare rischi. Jerome Powell non ha mai detto che si sarebbe fermato o avrebbe terminato il ciclo di rialzi, bensì che sarebbe arrivato un momento in cui avrebbe valutato il proprio operato, i suoi effetti sul tessuto economico e lo stato di salute di quest’ultimo. È stato il mercato che ha interpretato queste parole come un prossimo cambio di rotta della politica monetaria, proiettando una possibile discesa dei tassi che ha sostenuto il rally del mercato azionario. Ritengo che si debba prestare attenzione a quanto i vari governatori delle banche centrali dichiarano, soprattutto durante le conferenza stampa post meeting, dove si possono cogliere meglio le sfumature di quanto si possa evincere dai comunicati ufficiali. Il problema rimane, comunque, l’inflazione che, se non dovesse scendere e conoscere una seconda fiammata, come avvenuto negli anni ‘70, non è detto che sia gestibile solamente attraverso la politica monetaria. Si tratta di un  grande tema sul quale la Bce si è spesa attraverso i commenti, sia di Isabel Schnable, sia di Fabio Panetta. Quest’ultimo, nello specifico, è intervenuto sui rischi di una dicotomia tra politica monetaria e politica fiscale, ricordando come sia importante che queste ultime non siano tra loro contrastanti».

Quali sono le vostre previsioni sui tassi in Usa e in Europa? 

«Ci attendiamo 5,25% per la Fed e 3,25% per la Bce entro giugno, per poi rimanere invariati. Rimane quindi una forchetta di 200 punti base per la seconda metà dell’anno, un punto di arrivo che trova giustificazione da tassi neutrali diversi per le due economie. Gli Stati Uniti hanno infatti un livello di crescita potenziale superiore a quello dell’Eurozona».

Quale portafoglio raccomanderebbe nel contesto attuale?

«Tutti dicevano che il 2023 sarebbe stato l’anno dei bond, ma se si guardano le performance degli indici aggregati, a oggi, si è flat sull’anno. Il leitmotiv dei nostri portafogli è la sensitività ai tassi di interesse, sia per quanto riguarda la componente obbligazionaria, sia azionaria. Sul lato reddito fisso è abbastanza facile applicare questo parametro intervenendo sulla duration in modo attivo, seguendo da vicino il ciclo dei tassi. È possibile che, durante l’anno, emerga la possibilità di avere una posizione tattica di lunga duration. Anche sul lato equity c’è una sensitività ai tassi e, proprio per questo motivo, la nostra decisione è stata di non fare alcuna particolare scelta in termini di stile d’investimento, mantenendo così un approccio più equilibrato».

Come ci si protegge dalla volatilità del mercato?

«Se non si può andare corti o acquistare derivati, non ci si protegge. L’unica possibilità potrebbe essere comperare dollaro, che si rafforza ogni qualvolta il mercato viene messo sotto pressione. Ad esempio, si potrebbe avere il 10-15% del portafoglio azionario in questa divisa».

Come ci si protegge dall’inflazione?

«È difficile trovare strumenti adatti, perché anche gli indici inflation linked hanno una duration. Una possibilità potrebbe essere investire in asset reali, quali partecipazioni societarie o nel mercato immobiliare, dove però l’aumento dei tassi di interesse ha causato, in alcuni paesi, una perdita di valore dell’immobile».

Un rallentamento economico potrebbe pesare sul mercato a spread. Che cosa ne pensa?

«C’è questa preoccupazione e già lo scorso anno si è registrato un aumento degli spread legati al rischio recessione, ma, storicamente, è stato un allargamento modesto. Inoltre, i bilanci delle aziende rimangono in buona salute, nonostante gli shock cui sono state sottoposte: il ridimensionamento del Pil, il rialzo dei tassi e il rafforzamento del dollaro. Probabilmente, il livello di leva finanziaria all’inizio del rallentamento attuale era contenuto o gestibile, visto anche il consistente ammontare di rifinanziamenti avvenuti in precedenza a tassi a zero, che ha permesso di mantenere una struttura del costo del capitale contenuta».

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