a cura di Pinuccia Parini
La geopolitica è una disciplina di cui si dibatte sempre più nei mercati finanziari. Quale peso ritiene le si debba attribuire nelle decisioni d’investimento?
«È una variabile da tenere in forte considerazione, soprattutto quando si verificano situazioni i cui effetti possono riverberarsi sui mercati finanziari. La vera questione è quale peso attribuirle e come quantificarne il potenziale impatto sulle diverse asset class. Diventa quindi un compito estremamente arduo cercare di posizionare il portafoglio in previsione di eventi che si possono verificare. Ci sono alcuni effetti immediati e altri che sono indiretti o collaterali, che generano conseguenze sugli investimenti, cioè non si traducono solo nella reazione immediata all’accadere dell’evento, ma hanno ricadute di più lungo periodo. Basti pensare a quanto successo quando la Russia ha invaso l’Ucraina: c’è stata una risposta istantanea negativa delle borse e un aumento dei prezzi delle materie prime a livelli che non si sarebbero toccati, probabilmente, se non ci fosse stata la guerra. A ciò ha fatto seguito un’impennata dell’inflazione che, in Europa, è arrivata a massimi tali da indurre la Banca Centrale Europea ad adottare una politica monetaria restrittiva per un periodo di tempo più lungo di quello che sarebbe stato necessario in assenza di un conflitto. Una conseguenza di questa situazione è stata l’aumento della volatilità, che continua a rimanere più elevata per il reddito fisso europeo rispetto a quello americano. L’incremento dei prezzi delle materie prime ha provocato, a sua volta, altri impatti sui mercati azionari, con alcuni settori, come quello energetico, che ne hanno beneficiato, a scapito di altri che sono stati invece penalizzati».
Osservando alcuni indicatori, pensate che si vada incontro a una recessione?
«Se si guarda allo scenario globale, alcuni indicatori macroeconomici mostrano già alcuni cali importanti, più sulla componente manifatturiera che su quella dei servizi, senza però esplicitamente indicare una recessione. È probabile che si debba ancora attendere, prima che si manifestino gli effetti sul tessuto economico dei precedenti rialzi dei tassi, visto che, di solito, richiedono circa 12-15 mesi per materializzarsi, e la Fed ha iniziato a inasprire la propria politica monetaria nel giugno 2022, con quattro aumenti di fila di 75 punti base. Anche l’altra variabile che ha preoccupato i mercati, cioè la crisi che si è verificata nel sistema bancario, soprattutto americano, sembra sotto controllo. Rimarranno da vedere le eventuali conseguenze per gli istituti di credito statunitensi di piccole e medie dimensioni, attraverso i quali passa gran parte della domanda del credito al consumo. Il mercato del lavoro americano sta comunque offrendo segnali di solidità. Crediamo che sia possibile un rallentamento più significativo dell’economia nella seconda metà del 2023: è il nostro scenario di base. Bisogna tuttavia vedere se si tratterà di una recessione tecnica, come è accaduto di recente in Germania, o di una contrazione più profonda. Il caso tedesco può essere un esempio interessante da considerare. Si sono registrati due trimestri di discesa del Pil, con percentuali contenute, ascrivibili al fatto che il paese è prevalentemente un esportatore e che dipende dall’attività manifatturiera. La Germania, a proposito di effetti legati alla geopolitica, ha anche subito contraccolpi negativi dallo scoppio del conflitto in Ucraina, per la sua esposizione al mercato russo».
Che cosa vi aspettate dalla prossima riunione della Fed?
«Pensiamo che non faccia nulla. A nostro parere, l’errore commesso dal mercato è stato di nutrire un’elevata aspettativa di taglio dei tassi, con addirittura 75 punti base a settembre 2023 e a gennaio 2024. Inoltre, riteniamo che i commenti da “falchi” di alcuni esponenti della Fed vadano interpretati come un monito per gli investitori a non essere troppo ottimisti su un rilassamento della politica monetaria, piuttosto che a paventarne l’inasprimento. Il pivot dei tassi è stato raggiunto, ma, come affermiamo da tempo, questi ultimi rimarranno alti per un periodo più lungo di quanto non si attenda il mercato. La curva dei tassi negli Usa si è già abbastanza riaggiustata, considerando anche l’esito positivo della questione sul tetto del debito pubblico: al momento prezza un taglio solo a partire da gennaio 2024. Il mercato obbligazionario rimane in un trading range, senza mostrare una netta direzionalità. Tuttavia, in particolar modo negli Stati Uniti, crediamo che possa offrire alcune opportunità interessanti d’investimento e, per questo motivo, abbiamo un atteggiamento costruttivo».
E per i bond nell’Eurozona?
«Per quanto riguarda la Bce, il mercato ha scontato due aumenti di 25 punti base, rispettivamente a giugno e a luglio, mese quest’ultimo durante il quale potrebbe essere comunicato che si è prossimi a una pausa dei rialzi, sulla falsariga di quanto ha già fatto la Fed. Va detto, però, che la situazione in Europa, in particolare per quanto riguarda le dinamiche dell’inflazione, è più complessa da leggere, anche se, rispetto agli Stati Uniti, c’è minore divergenza tra mercati e Banca centrale. Infatti, nell’Eurozona, la curva dei rendimenti non prezza alcun taglio nei prossimi nove mesi. Ciononostante, in termini di posizionamento, preferiamo il mercato obbligazionario americano, rispetto a quello europeo, per la maggiore visibilità delle future decisioni della Federal Reserve e per il fatto che la Bce è in ritardo, rispetto alla Fed, nell’alzare i tassi d’interesse».
C’è qualcosa che vi preoccupa in Europa?
«Nell’Eurozona, la situazione economica non è omogenea e il caso citato in precedenza della Germania ne è un chiaro esempio: ciascun paese ha dinamiche proprie. La Commissione Europea ha appena rivisto le stime sul Pil, senza prevedere una recessione, anche se la crescita attesa è contenuta e, di conseguenza, passibile di oscillazioni di segno opposto. Sulla regione pesa il rallentamento della Cina e le tensioni geopolitiche, con gli esiti incerti del conflitto in Ucraina, che potrebbero generare ulteriore turbolenza. Se poi negli Stati Uniti si manifestasse una debolezza dell’attività economica, ci sarebbero inevitabilmente effetti negativi anche per il Vecchio Continente».
All’interno del quadro che ha descritto, come articolate le vostre politiche d’investimento?
«Consigliamo un approccio graduale alla componente azionaria, con un accumulo graduale dell’esposizione, senza alcuna preferenza particolare per le aree geografiche. Il mercato europeo sta facendo meglio dell’indice S&P 500, ma entrambe le piazze finanziarie non scontano un rallentamento importante dell’attività economica. È chiaro che, se le politiche restrittive delle banche centrali fossero il vero problema dei mercati finanziari, un allentamento potrebbe portare l’equity a continuare una performance positiva, nonostante la perdita di vigore dell’economia. Iniziare, perciò, ad aumentare, con attenzione, il peso delle azioni permetterebbe di trovarsi con un portafoglio pronto ad affrontare la ripresa del ciclo economico tra circa 10 mesi, quando si suppone che sarà superata la fase di debolezza. In merito allo stile d’investimento, siamo inclini a considerare interessanti i titoli quality-growth, in settori come la sanità, i beni di prima necessità e i finanziari, a patto però che abbiano valutazioni attraenti, sia in Europa, sia negli Stati Uniti. Sulla Cina, rileviamo che la ripresa dell’economia è inferiore alle aspettative, nonostante le politiche di stimolo monetario e fiscali siano rimaste attive. Anche il mercato azionario non sembra attrarre particolari flussi dall’estero. Le ragioni sono diverse e, tra queste, potrebbero essercene anche di natura geopolitica, viste le tensioni con gli Usa e la questione di Taiwan».
E per quanto riguarda il mercato obbligazionario?
«Continuiamo a preferire i titoli governativi e i corporate di qualità. Se si dovesse costruire oggi, da zero, un portafoglio, la componente obbligazionaria potrebbe già trovare una piena configurazione: il mercato si muove in un trading-range e i livelli attuali sono già interessanti, in particolare per i titoli di stato e le emissioni Ig. In merito alla componente più rischiosa del reddito fisso, l’atteggiamento è molto simile a quello adottato per le azioni, cioè improntato alla cautela e alla gradualità. Il corporate Hy americano tratta a 460 punti di spread rispetto al Treasury, un livello che non ci sembra incorpori un rallentamento dell’economia».
Come vi posizionate sulla curva dei rendimenti?
«Privilegiamo la parte a breve scadenza, perché non è mai stata così ben remunerata negli ultimi 10 anni: si possono ottenere ottimi rendimenti con un rischio tasso d’interesse molto contenuto. Inoltre, continuiamo a mantenere nel portafoglio una parte di cash, che viene gestita o su scadenze a breve termine o con soluzioni di investimento un po’ più sofisticate rispetto a quelle tradizionali del mercato monetario, con protezioni sulla volatilità dei tassi d’interesse. L’appetibilità dei livelli di rendimento potrebbe incentivare una gestione “fai da te” degli investimenti, rispetto alla quale invitiamo a fare attenzione ai possibili rischi idiosincratici e a considerare l’importanza del contributo che potrebbe venire da strategie che, in modo flessibile, possono cogliere le opportunità che si presentano sul mercato».
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