a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Taku Arai, deputy head of Japanese equities di Schroders.

Il Nikkei 225 ha toccato i massimi dal 1989. Come se lo spiega?

«Si è creato un consenso soprattutto legato alle valutazioni del mercato che avevano raggiunto livelli molto attraenti rispetto a diversi parametri: P/E, Pbr e dividend yield. Anche gli utili aziendali sono relativamente forti per l’anno in corso. Si sono così generate condizioni favorevoli che hanno attratto l’interesse degli investitori globali.  A esse si è aggiunta una serie di notizie positive: la riapertura dell’economia, la nomina del nuovo governatore della Banca centrale giapponese (Boj), considerata positivamente dal mercato, e i cambiamenti introdotti dal Tokyo Stock Exchange (Tse), che hanno invitato, se non addirittura obbligato, le società a riflettere sul prezzo e sulle valutazioni delle loro azioni. Devo ammettere che è stata una vera sorpresa vedere il Tse incoraggiare il management delle imprese a pensare con maggiore attenzione all’allocazione e al costo del capitale e alla redditività, fattori che gli investitori globali tengono in considerazione nelle loro decisioni di investimento». 

Sono cambiamenti che ritiene rilevanti?

«Direi di sì.  A ciò si aggiunge un miglioramento dell’attività economica: si è assistito al ritorno dell’inflazione e le società giapponesi hanno riconquistato il potere di determinare i prezzi e continuano a investire, soprattutto nella digitalizzazione. È per le ragioni sino a qui addotte che, questa volta, per il mercato giapponese la narrativa è diversa».

Che cosa intende?

«La deflazione è stata per decenni un grave problema per il paese. Ora crediamo che si sia prossimi alla fine del fenomeno e che una nuova era stia iniziando. È un cambio di passo che riguarda anche il mercato azionario, dove le riforme introdotte sulla corporate governance stanno mietendo i propri frutti e sono state rafforzate dalle nuove linee guida introdotte dal Tse».

Perché valuta come un evento positivo il cambio alla guardia della Boj?

«Durante i 10 anni del mandato di Haruhiko Kuroda, ritengo che, dal punto di vista degli investitori, fosse veramente difficile attendersi mutamenti o maggiore flessibilità nella politica monetaria. Kazuo Ueda potrebbe segnare un cambiamento all’interno dell’istituzione centrale. Innanzitutto è un accademico, una discontinuità rispetto alla rituale rotazione tra ministero delle finanze e Boj nell’identificazione del nuovo governatore. Inoltre, è affidabile e sa comunicare bene al mercato. Certamente, la situazione non è semplice: bisogna evitare che la deflazione ritorni e c’è la possibilità di una recessione, ma i dati sinora disponibili sulla dinamica dei prezzi sono confortanti. Penso che il governatore abbia gli strumenti a disposizione per apportare gli aggiustamenti necessari e adeguati per affrontare i prossimi mesi: la priorità è che le dinamiche deflative non ricompaiano».

L’impegno del Tse a fare cambiare l’atteggiamento delle società giapponesi quotate non è nuovo. È avvenuto anche in passato, ma con risultati abbastanza deludenti. Non c’è il rischio che riaccada anche questa volta?

«La riforma del Tse riguarda la struttura del mercato, ma ha anche la finalità di incoraggiare le società quotate a migliorare il loro valore aziendale a medio e lungo termine. Inoltre, all’inizio di quest’anno, è stato inserito un framework per intraprendere iniziative volontarie per una crescita sostenibile, cui si aggiunge, come già menzionato, l’importanza attribuita alla corporate governance, introdotta nel 2015 durante il governo Abe. Da allora, si è registrato un significativo, per quanto graduale, cambiamento all’interno della struttura dei consigli di amministrazione, che sino a 10 anni fa, per circa il 40% delle aziende (o “prima dell’era Abe”, nel 2011, per circa il 50% delle società), non vedeva la presenza di membri esterni. Un altro fattore che ha giocato un ruolo importante è stato l’introduzione dello stewardship code, che ha portato gli asset manager a pubblicare i rendiconti dettagliati delle loro decisioni di voto. Ciò ha generato una maggiore trasparenza dal punto di vista pubblico e un incremento dell’attività di ingaggio con il management delle aziende, aumentata dalla graduale eliminazione delle partecipazioni incrociate. Se si guarda oggi alla proprietà delle società giapponesi quotate, il 30% è costituito da investitori esteri e il 25% da fondi pensione, attraverso le trust bank: è un cambiamento importante, se si pensa che, in precedenza, i maggiori azionisti erano le banche, le assicurazioni e alcune società giapponesi che riflettono partecipazioni incrociate significative».

Come spiega l’invito alle aziende del Tse a considerare con maggiore attenzione la metrica del Pbr?

«È un parametro utilizzato per misurare il valore aziendale e ritengo che l’esortazione del Tse sia rivolta in particolare ai gruppi con un rapporto price to book inferiore a uno, un dato che rivela lo scetticismo degli investitori sulla redditività dell’impresa e sulle sue potenzialità future. La richiesta menziona specificamente azioni per promuovere una crescita sostenibile, quali investimenti in ricerca e sviluppo, in capitale umano, in attrezzature e strutture e in ristrutturazione del portafoglio aziendale. Però, non va scordato che un altro metodo per migliorare il Pbr è aumentare i rendimenti per gli azionisti, sia tramite dividendi, sia attraverso il riacquisto di azioni: il 50% delle aziende giapponesi è considerato “net cash” e ciò dà loro la possibilità di investire nel proprio business e/o aumentare i rendimenti per gli azionisti».

Anche l’attivismo presente sul mercato è da leggere come una spinta al cambiamento?

«Sì, soprattutto perché crea ulteriore pressione e pone sotto stretto scrutinio l’attività del management delle imprese. L’attivismo offre ulteriori stimoli alle società per riconsiderare, sia il proprio modello di business, sia le politiche di remunerazione per gli azionisti, in merito alle quali già lo scorso anno si è registrato il massimo storico in termini di distribuzione dei dividendi e riacquisto di azioni proprie. Ci attendiamo che questo trend continui».

Lo yen può essere una variabile per investire in Giappone?

«Lo scorso anno il governo è dovuto intervenire a sostegno dello yen, soprattutto per l’effetto sui costi d’importazione. Adesso il livello nei confronti del dollaro è intorno a 140, ma non sembra che ciò crei pressioni dal punto di vista macroeconomico, mentre è indubbio che produce benefici per le aziende esportatrici e per il settore del turismo, i cui consumi totali in entrata hanno già superato l’ammontare registrato nel 2019. C’è la possibilità che la divisa si rafforzi, alla luce anche delle decisioni monetarie, da un lato, della Boj, dall’altro, della Fed. Tuttavia, il rally degli indici di borsa è stato trainato soprattutto dai titoli export oriented, mentre quelli domestici o di piccola e media capitalizzazione non hanno avuto una forte performance negli ultimi mesi. Per questa ragione, penso che, se anche lo yen si apprezzasse, gli investitori potrebbero guardare a small e mid cap come opportunità da considerare, perché sono state neglette e potrebbero beneficiare di un contesto economico più orientato al mercato interno, che ci attendiamo solido per il prossimo anno».

Continua a essere positivo sul mercato?

«Salvo possibili shock, se si guarda, sia ai fondamentali, sia gli utili delle società domestiche, le premesse positive emergono, perché le valutazioni sono attraenti. Nell’individuare un investimento, non ci sono preferenze per settori specifici: l’importante è che un’azienda sia competitiva e abbia pricing power».

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