a cura di Pinuccia Parini

Intervista a William Lock, Head of International Equity Team di Morgan Stanley IM.

I corsi positivi dei mercati azionari hanno scontato la fine dei rialzi dei tassi d’interesse?

«In qualità di investitori bottom-up, non abbiamo la pretesa di fornire particolari indicazioni macroeconomiche. Possiamo però affermare che il pieno impatto dell’aumento dei tassi di interesse di 400-500 punti base in soli 18 mesi richiederà tempo per manifestarsi. Negli ultimi 30 anni, ai forti rialzi dei tassi negli Stati Uniti sono generalmente seguiti periodi di recessione a partire da 12-18 mesi dopo il picco dei tassi decennali, massimo che è stato raggiunto all’inizio di quest’anno. I mercati azionari, come li abbiamo osservati nella prima metà del 2023, sostenuti da multipli e marginalità elevati, prezzano uno scenario ottimistico nel quale la resa dei conti non è stata solo rinviata, ma in qualche modo evitata del tutto».

Guardando alle valutazioni, quali mercati ritenete più attraenti?

«I mercati appaiono tesi, con il multiplo degli utili prospettici dell’indice Msci World a 17x a fine giugno, un livello mai raggiunto tra il 2003 e il 2019, mentre quello del settore It a 27,4x  si avvicina in modo preoccupante ai massimi dell’era Covid. Non partiamo da una visione specifica di un paese o di un mercato, ma ci concentriamo sui fondamentali di società di livello mondiale. La nostra view è che ci sono due modi per perdere denaro nel comparto azionario: o si riducono gli utili, o si riducono i multipli. Cerchiamo di evitare la distruzione permanente del capitale concentrandoci su società di alta qualità, prezzate correttamente e con una buona tenuta dei profitti, evitando di essere coinvolti in bolle speculative».

In termini di aspettative sugli utili, gli investitori sono troppo ottimisti?

«L’elevato multiplo dell’Msci World a fine giugno si basa sul picco degli utili, con margini Ebit attesi vicini ai massimi storici e gli earning di consenso che si prevedono piatti quest’anno, prima di aumentare del 10% nel 2024, nonostante le preoccupazioni per una potenziale recessione. A nostro avviso, la possibilità che quest’ultima avvenga non è contemplata nelle aspettative di rendimento odierne o negli attuali multipli di mercato. Riteniamo che il mondo sia asimmetrico e che i ribassi degli utili nei periodi di crisi siano di gran lunga superiori ai rialzi nei periodi di prosperità».

L’S&P è stato guidato da sette nomi. Pensa che ci sia una bolla nel mercato?

«L’euforia per le promesse dell’intelligenza artificiale generativa ha dato nuova linfa alle grandi aziende tecnologiche. Il suo impatto rimane ambiguo; le elevate aspettative di guadagno comportano un rischio potenziale per le valutazioni, se l’attuale entusiasmo si dissipa o se le aspettative di guadagno non vengono soddisfatte. Poiché i mercati spesso enfatizzano eccessivamente i fattori di breve termine, è bene ricordare che i prezzi delle azioni possono non riflettere il valore intrinseco di lungo termine di una società. Miriamo a gestire questo rischio legato agli utili concentrandoci su società di alta qualità a prezzi ragionevoli e in grado di crescere nel lungo termine in modo costante a elevati rendimenti sul capitale operativo».

L’intelligenza artificiale sta suscitando molto interesse, ma ciò non significa investire solo in titoli tecnologici. Qual è la sua opinione in merito?

«Riteniamo che l’Ai offra opportunità per un’ampia gamma di aziende, soprattutto in termini di riduzione dei costi, grazie all’automazione dei processi esistenti e alla creazione di valore, in quanto le imprese dovrebbero essere in grado di migliorare la qualità dei loro servizi e prodotti. In particolare, coloro che dispongono di ampi set di dati proprietari in determinati settori potrebbero essere in grado di utilizzare l’Ai per eseguire analisi più efficaci ed efficienti. I primi vincitori di questa prima fase dell’intelligenza artificiale sono stati i fornitori di semiconduttori e gli “hyperscaler” (fornitori di servizi di cloud computing), responsabili dell’infrastruttura necessaria per l’implementazione dell’Ai generativa. Ne hanno beneficiato anche coloro che offrono servizi di Ai ai clienti. A nostro avviso, i vincitori a lungo termine saranno le aziende ricche di dati con pricing power. Ci concentriamo anche su come il cambiamento possa influire negativamente sulle imprese, ad esempio sul rischio dell’automazione dei clienti, un potenziale svantaggio se il modello di un’azienda dipende dalla fornitura di servizi che vengono automatizzati. Importanti da osservare anche i rischi legali e normativi, in particolare per quanto riguarda i brevetti e i diritti d’autore, i disorientamenti del mercato e i potenziali algoritmi discriminatori “black-box”».

Prevede una maggiore dispersione nel mercato?

«Gli eventi e i mercati mondiali sono altamente imprevedibili. Pochi avrebbero potuto immaginare una pandemia globale, gli interventi straordinari dei governi, il crollo e la successiva esuberanza del mercato sulla scia dello sviluppo e del lancio dei vaccini. Meno ancora avrebbero potuto predire gli shock di approvvigionamento di cibo ed energia dovuti all’invasione russa dell’Ucraina e il declino del mercato nei mesi successivi, seguito dal boom dell’Ai nella prima metà del 2023. In un mondo altamente imprevedibile, caratterizzato da multipli elevati basati su livelli di utile che potrebbero essere insostenibili, riteniamo che sia ragionevole possedere un portafoglio di società “compounder” prevedibili e di altissima qualità con un pricing power superiore».

Lei è un convinto sostenitore dell’approccio legato al compounding degli investimenti. Può spiegare meglio? Può fornire un esempio del suo processo di investimento?

«Non pretendiamo dalle società una crescita eccessiva, ma cerchiamo uno sviluppo costante e ragionevole che possa essere sostenuto con rendimenti elevati per molti anni. Ad esempio, un’azienda che cresce del 4% all’anno, aggiungendo un altro 1% alla crescita degli utili grazie al miglioramento progressivo dei margini, unitamente a un rendimento del free cash flow di circa il 5%, dovrebbe avere un apprezzamento vicino al 10% nel tempo. La “Regola del 72” suggerisce che ciò si traduce in un raddoppio del capitale ogni sette anni. Un leader globale nei servizi di consulenza tecnologica è un esempio convincente di compounding affidabile, con un aumento degli utili per azione in dollari dell’11% all’anno nell’ultimo decennio, grazie al costante incremento organico delle vendite, alla crescita dei margini e all’allocazione del capitale, tramite M&A e buyback».

In uno scenario in cui l’inflazione tarda a scendere al livello auspicato dalle banche centrali, le aziende che determinano i prezzi sono la scelta giusta in cui investire?

«A nostro avviso, le società di qualità più elevata dovrebbero continuare a registrare ottime performance in un contesto inflazionistico. In primo luogo, l’inflazione comporterà per le aziende l’aumento dei costi di produzione, il che potrebbe fare aumentare il vantaggio di chi riesce a trasferire i costi ai clienti. In secondo luogo, ciò richiederà un intervento più frequente da parte dei governi per tenere sotto controllo l’inflazione, provocando cicli economici più brevi. In un mondo di frequenti recessioni, i ricavi ricorrenti delle società compounder rappresenterebbero una fonte ancora più preziosa di stabilità degli utili. La storia suggerisce che potrebbe essere giunto il momento di ripensare i tradizionali modelli di asset allocation. L’inflazione potrebbe erodere nel tempo i rendimenti reali delle obbligazioni, rendendole meno interessanti rispetto alle azioni di qualità superiore, che offrono una protezione dai ribassi di tipo obbligazionario con rendimenti azionari interessanti su periodi più lunghi».