a cura di Pinuccia Parini

In un mercato in cui domina ancora l’incertezza, Fondi&Sicav ha discusso con Lee Manzi, portfolio manager del fondo Jupiter Global Convertibles di Jupiter Am, l’opportunità di detenere titoli convertibili all’interno di un portafoglio, visto il loro profilo di rendimento asimmetrico.

Qual è stato l’interesse degli investitori verso le obbligazioni convertibili negli ultimi anni?

«Il 2021 e il 2022 sono stati anni impegnativi, mentre, durante il biennio precedente (2019-2020), l’asset class ha riportato performance molto interessanti trainate dai titoli tecnologici, attirando così l’interesse degli investitori. Per tutto il 2020 e gli inizi del 2021, ci sono stati flussi in entrata, ma poi il trend è mutato. Le ragioni di questo cambiamento sono da ricercare, da un lato, nelle elevate valutazioni dei titoli tecnologici e il loro successivo crollo, dall’altro, nei tassi in ascesa e nella conseguente normalizzazione della politica monetaria. Dopo anni di costo del danaro molto basso che permetteva alle aziende di fare facilmente investimenti, promettendo una crescita immediata, la situazione si è letteralmente capovolta».

Quest’anno, però, alcuni titoli della tecnologia hanno riportato consistenti apprezzamenti del loro valore. Qual è la differenza rispetto al passato?

«La differenza è nelle valutazioni dei titoli: nel 2020, negli Usa, l’universo delle convertibili trattava a un P/E forward di 90x rispetto a un livello attuale che è intorno a 35-40x, se non addirittura più basso. E, poi, ci sono i tassi di interesse che sono molto più alti. È vero che quest’anno indici come l’S&P 500 devono la loro performance a un limitato numero di titoli tecnologici (peraltro non hanno emesso obbligazioni convertibili) che ne hanno alzato le valutazioni, ma per la restante parte del mercato i multipli sono molto più ragionevoli e le distorsioni presenti nei listini sono diminuite».

Ma l’universo delle convertibili nel 2019 è simile a quello attuale?

«Se si guarda al nostro indice di riferimento, il Refinitiv Focus, ci sono solo balanced convertible bond, il cui delta, cioè la sensitività all’azione sottostante, è di solito tra 0,2 e 0,6. Le emissioni che guidavano il mercato nel 2020, concentrate soprattutto nel settore della tecnologia e del bio-tech e che, da un punto di vista azionario, trattavano a valutazioni elevate, sono scese molto. Parecchi di quei titoli costitutivi non sono più presenti e l’universo attuale è molto più bilanciato in termini settoriali. C’è quindi stato un cambiamento importante nel mercato». 

Quali sono le sue considerazioni sull’attuale contesto di mercato per le convertibili?

«Dopo un periodo di boom, le performance del 2021-2022 sono state deludenti. Nel 2021 i settori che hanno fatto meglio sono stati le società di pubblica utilità, per la pandemia, i finanziari, per il rialzo dei tassi, e le materie prime, per il conflitto in Ucraina, tutti e tre comparti scarsamente rappresentati nel mercato delle convertibili, a differenza della tecnologia, che è stata invece molto penalizzata dal rialzo dei rendimenti reali. Si è trattato di un anno deludente in termini assoluti. Nel 2022 le convertibili sono scese, al pari della maggior parte delle asset class, ma hanno fatto meglio delle azioni, offrendo un supporto al ribasso del trend in atto e una performance non di molto peggiore a quella delle obbligazioni. Quest’anno il comportamento è stato scialbo, ma per ragioni specifiche che ritengo siano invece ora le motivazioni per cui i Cv bond sono da considerare interessanti come opportunità di investimento».

A che cosa si riferisce?

«L’asset class è salita circa il 2% da inizio anno, mentre le obbligazioni Ig, in Usa e in Europa, hanno fatto segnare un 1-2% e quelle Hy un 5%. Gli indici azionari principali sono stati più solidi, con l’S&P500 e lo Stoxx50 in rialzo di circa il 13% e l’indice Russel, che è più rappresentativo della capitalizzazione di mercato degli emittenti di convertibili negli Stati Uniti, è cresciuto solo del 2,5% e l’indice S&P500 a pari ponderazione è cresciuto del 2%. L’underperformance è da ascriversi alla discesa della volatilità, che abbiamo stimato abbia pesato per circa il 2,5% sul ritorno dello strumento in questione. La convertibile è un bond con un’opzione e se la volatilità scende, il valore dell’opzione diminuisce. Riteniamo di essere entrati in una fase in cui la volatilità è destinata ad aumentare rispetto ai minimi pluriennali e pertanto supporterà le valutazioni future. La normalizzazione della politica monetaria, da un lato, e una serie di incertezza macro e geopolitiche, dall’altro, dovrebbero spingerla al rialzo e quest’ultimo è un elemento favorevole per i cv bond. In tale contesto, lo stock picking diventa sempre più importante. In aggiunta, le valutazioni sono interessanti, sia dal punto di vista del livello assoluto della volatilità, implicita e realizzata, sia stimando il livello teorico cui dovrebbero trattare dato un determinato livello di volatilità e di credit spread, variabili utilizzate per calcolarne il fair value. Al momento, possiamo affermare che in Europa e Asia siano a buon mercato, mentre in Usa e in Giappone siano correttamente prezzate. Altro aspetto, che va preso in considerazione, è che molte società, soprattutto negli Stati Uniti, stanno ricomprando le proprie convertibili e, se lo fanno, è perché riscontrano sia conveniente farlo».

Per quanto riguarda invece il livello di nuove emissioni?

«Stanno iniziando ad aumentare. Si tratta di un aspetto che gioca a favore dell’asset class, anche perché si sta ampliando il numero di settori presenti. Infine, le cedole sono molto più attrattive e il premio pagato è più basso: agli inizi del 2021 la media del tasso di interesse era intorno all’1,5%, mentre il premio era circa il 40%. Oggi siamo, rispettivamente al 3% e sotto il 30%».

Lei ha parlato di aumento della volatilità come fattore a sostegno delle convertibili, ma non trova che sia un indicatore difficile da leggere, soprattutto nel contesto attuale?

«È vero: c’è la volatilità buona e quella cattiva. I mercati che salgono in modo graduale, generalmente, riducono la volatilità, mentre se scendono l’aumentano. Se si muovono in modo erratico, diventano più volatili. Il nostro scenario centrale è che siamo al picco dei tassi d’interesse, che potrebbero rimanere elevati per un periodo più lungo del previsto, ma con limitate possibilità di ulteriori incrementi. Crediamo che l’inflazione continui a diminuire e che l’economia cresca a livelli ragionevoli, senza andare incontro a un hard landing: è uno scenario costruttivo, anche se presenta alcuni rischi».

Quindi un contesto che potrebbe essere favorevole alle convertibili?

«C’è ancora incertezza che potrebbe favorire l’investimento in Cv bond come strumento per migliorare il ritorno di un portafoglio aggiustato per il rischio e la frontiera efficiente dello stesso. Non ci attendiamo un mercato azionario debole, ma pensiamo che l’andamento dei corsi abbia caratterizzazioni diverse rispetto a quelle mostrate da inizio anno. Le considerazioni sulla volatilità e le valutazioni sono importanti perché, così come descritto, costituiscono un cuscinetto se le borse dovessero scendere e, nel caso contrario, un potenziale per generare dei ritorni assoluti. Detto ciò, siamo consapevoli che sulle piazze finanziarie possano soffiare venti contrari».

Quale parte del mercato ritiene più interessante?

«Se si considera una serie di parametri, l’Europa, per le valutazioni, è meglio degli Usa. La qualità del credito degli emittenti è migliore e ci sono titoli legati alla realizzazione di infrastrutture per una crescita più verde e sostenibile. L’Asia, invece, è interessante sia per le valutazioni, sia per il profilo tecnico delle convertibili: c’è un ampio numero di titoli che trattano a un premio molto contenuto, che permette di partecipare al movimento al rialzo dell’azione sottostante, anche in presenza di apprezzamenti contenuti, e hanno bilanci molto solidi. In sintesi, vi è una combinazione favorevole: valutazione dell’equity e della convertibile attrattiva e una buona convessità». 

Come è strutturata la vostra politica d’investimento?

«Per quanto riguarda il fondo Jupiter Global Convertibles, la selezione dei titoli è il fattore principale, ma riteniamo che anche la view macro sia una parte importante del processo di investimento. Di solito il 70% del portafoglio è composto da Cv bond scelti attraverso un approccio bottom-up e il restante 30% è top-down, anche se al momento quest’ultima percentuale ha un peso inferiore. Inoltre, oggi diamo maggiore enfasi a temi specifici: il turismo e viaggi, perché crediamo che la spesa per consumi rimanga resiliente, i semiconduttori, grazie alla maggiore diffusione dei veicoli elettrici, le infrastrutture legate alla sostenibilità, l’Ai, anche se i titoli presenti sono limitati, e i consumi nei mercati emergenti. indipendentemente dal rallentamento economico, li riteniamo cambiati con prospettive di crescita nel lungo periodo».

In tema di consumi, però, la Cina sta mostrando segnali di rallentamento. Che cosa ne pensa?

«È un dato acquisito, vista la deludente performance dell’economia. Tuttavia, se le autorità cinesi decidessero misure di stimolo più incisive e più efficaci, credo che ci sarebbero opportunità interessanti. E questo tema può essere cavalcato non solo comperando titoli asiatici: vi sono aziende europee esposte a questo trend che hanno emesso convertibili le cui valutazioni sono appetibili, prezzate appena sopra la parità e con un basso premio. È proprio questa la bellezza che i Cv bond offrono a volte: si può partecipare al rialzo di un titolo mantenendo un profilo di rischio contenuto».

Quali sono i rischi che intravede all’interno dello scenario che ha delineato? 

«Sicuramente un’inflazione più alta e, di conseguenza, tassi d’interesse più elevati. L’evoluzione peggiore sarebbe sfociare in un regime di stagflazione, una situazione che sarebbe molto negativa, sia per le azioni, sia per le obbligazioni e, di conseguenza, anche per le convertibili. Noi cerchiamo di mitigare questo rischio all’interno del portafoglio attraverso l’investimento in emittenti il cui profilo di credito è di qualità, dove siamo fiduciosi che vi sia un buon supporto al ribasso. C’è una serie di preoccupazioni sul mercato per quanto riguarda l’andamento dei prezzi al consumo, ma devo dire che, sia la componente servizi, sia il comportamento delle materie prime, a eccezione del petrolio, non sembrano generare particolare apprensione».

Vede un interesse da parte degli investitori nei confronti delle convertibili?

«Nel 2022 e agli inizi del 2023 l’asset class ha conosciuto alcuni riscatti, che sembrano però avere toccato il picco. Credo che strutturalmente, all’interno di un portafoglio, ci debba essere una percentuale destinata alle convertibili per le ragioni già menzionate. C’è poi un aspetto tattico, che deve essere valutato dal singolo investitore, ma è difficoltoso fare market timing. Sono convinto che si debba adottare un’ottica di lungo periodo, soprattutto quando si attraversano fasi che sono difficili da interpretare e nessuno ha la sfera di cristallo per predire il futuro».

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