a cura di Pinuccia Parini

Dopo anni di tassi vicini allo zero, il mercato obbligazionario ha attirato l’interesse di molti investitori grazie ai livelli di rendimento raggiunti. Come cogliere le opportunità che l’asset class offre, in particolare dal punto di vista del credito, è tema di confronto con Alessandro Pellegrino, head portfolio manager e gestore di Low Volatility European Income Fund-Esg Selection di Arcano Partners.

C’è una vivace discussione nel mercato sulle future decisioni delle banche centrali e sulla lettura del contesto macroeconomico. Che cosa ne pensa?

«La peculiarità del momento attuale stimola sicuramente il confronto e genera diversi scenari all’interno dei quali vengono formulate strategie di investimento. Noi, però, pensiamo che proprio in queste fasi, quando dominano le variabili macroeconomiche, sia importante guardare al mercato del credito considerando la specificità delle singole emissioni per valutarne il valore. Oggi, ciò che emerge è che, nonostante l’incertezza generale che pesa sui corsi dell’asset class, esistono alcune opportunità da cogliere offerte da società che sono difensive e anticicliche. In altre parole, siamo in presenza di titoli con cedole che possono coprire tutte le eventuali perdite. Il nostro obiettivo è individuarle per generare un reddito anche in fasi di mercato negative e, dall’inizio di quest’anno, la remunerazione in termini di spread e total yield è decisamente attrattiva».

Low Volatility European Income Fund-Esg Selection è il fondo che lei gestisce. Qual è la struttura del portafoglio?

«È un prodotto Ucits con un’elevata protezione del capitale nell’ambito del reddito fisso societario europeo, nello specifico nel segmento Hy. La strategia mira a isolare il reddito, cioè la componente cedolare ricorrente di qualsiasi  investimento in fixed income, che rappresenta il principale driver di rendimento a lungo termine. Per raggiungere l’obiettivo, limitiamo la volatilità attraverso una gestione conservativa del rischio di duration e di quello di credito. In primo luogo, sovrappesando investimenti a tasso variabile e a breve termine con una sensibilità minima ai movimenti dei tassi d’interesse; in secondo luogo, limitando il rischio di credito attraverso l’esposizione a strumenti garantiti e senior,  i quali occupano una posizione preferenziale nella struttura del capitale. La componente bond floating rate pesa per il 35%, quella delle obbligazioni a tasso fisso con duration di circa tre anni è il 40%, mentre circa il 20% è costituito da titoli con duration sotto i due anni. La parte restante è liquidità. In media sono obbligazioni BB, anche se i floating rate sono soprattutto B+».

Come gestite la duration del portafoglio?

«La manteniamo strutturalmente corta e abbiamo un’allocazione più alla parte senior secured che a quella unsecured dei bond nei quali investiamo. La ragione di fondo è che ci piace avere fondi che generino un income stabile, che nel reddito fisso è la cedola. Quindi, se si vuole isolare il ritorno, si deve automaticamente rompere le due correlazioni fondamentali con la duration e la volatilità degli spread. Per proteggere il coupon, una duration corta permette di difendersi dalla volatilità dei tassi d’interesse e il senior secured dalla volatilità legata agli spread. La strategia descritta ha permesso al fondo Low Volatility European Income Fund-Esg Selection di avere un elevato Sharpe ratio».

La sua premessa è stata di non lasciarsi catturare dalle letture macroeconomiche delle dinamiche di mercato. Tuttavia, la situazione corrente fa intravedere alcuni rischi?

«Il processo di selezione degli attivi viene effettuato attraverso un’accurata analisi bottom-up del credito societario. I titoli Hy BB, con un prezzo sotto i 90, agli spread attuali, presentano maggiore convessità (relazione tra la duration e i tassi di interesse) e sono molto interessanti. Inoltre, prestiamo una forte attenzione alla scelta degli emittenti: cerchiamo price maker, che dominano la catena del valore, e che, tendenzialmente, sono anticiclici. Circa l’80-90% dell’universo in questione appartiene a settori quali l’healthcare, i servizi, le infrastrutture e il food &beverage, mentre non sono presenti emissioni del comparto finanziario (a esclusione dei servizi finanziari) e delle materie prime, per la scarsa prevedibilità della redditività futura. In termini di rendimento, al netto della volatilità, l’Hy in Europa ha fatto meglio dell’azionario, per esempio, negli ultimi vent’anni (2003-2023)». 

Di fatto, da inizio anno, la performance delle obbligazioni societarie Hy ha sorpreso al rialzo. Qual è, secondo lei la motivazione?

«Ci sono due aspetti fondamentali. Il primo è da ascrivere al fatto che le imprese hanno continuato, nella maggioranza dei casi, a generare flussi di cassa particolarmente positivi, in un contesto in cui il rischio di default dovrebbe aumentare, visti i costi più alti per l’inflazione e i tassi di interesse più elevati: nonostante le tensioni sul quadro macro, quello micro è risultato migliore delle attese. Ciò ci ha portato a pensare che ci fosse del valore e che, ai livelli raggiunti, fosse difficile perdere capitale. Inoltre, guardando alle emissioni dei bond, dal 2022 sino agli inizi del 2023, per il mercato dei titoli BB il prezzo medio era tra l’80% e l’85% del valore nominale, che è, di fatto, il valore del tasso di recupero in caso di default. Anche se quest’ultimo evento fosse avvenuto ai prezzi citati, l’investitore avrebbe comunque recuperato il capitale investito, salvo qualche cedola probabilmente andata persa. La seconda motivazione, invece, è l’elevato rendimento offerto da queste obbligazioni». 

Non c’è il rischio che lo stato di salute delle imprese si deteriori, soprattutto in Europa dove l’economia sembra più debole?

«Lo spettro della recessione continua a essere presente, anche perché il trasferimento delle politiche monetarie al tessuto economico richiede tempo ed è un rischio che deve essere tenuto in considerazione, soprattutto nel mercato del credito Hy. L’Europa è in una situazione peggiore degli Stati Uniti? Il Vecchio continente ha flirtato con la recessione dallo scoppio del conflitto in Ucraina e ora è di fronte a una crescita mediocre con un’inflazione che inizia un po’ a scendere. Negli Usa, l’attività economica è stata decisamente più forte, ma ciò non è una garanzia che il trend non possa cambiare, visto che il paese è più soggetto a fare registrare degli estremi.  A onore di cronaca, i dati europei mostrano che si è vicini a una recessione tecnica, ma è anche vero che l’Europa è un mercato dove, in media, il leverage è più basso che in America, sia per le imprese, sia per le famiglie e, per questa ragione, può sopportare bene una lieve discesa in territorio negativo del Pil.  Per quanto riguarda le aziende, direi che, proprio in scenari come quello attuale, diventa più che mai fondamentale analizzare nel profondo il mercato, senza fermarsi al mero andamento di un indice. Se si guarda nel dettaglio il rapporto tra revisioni al rialzo e revisioni al ribasso dei rating, che è pari a zero, ciò che emerge è che il mercato è solido nella parte di merito creditizio più elevato dell’Hy, con una forte presenza di emissioni BB che stanno andando verso l’investment grade. Nella parte più bassa, invece, bisogna essere molto selettivi e si registra una maggiore presenza di titoli B, più sensibili al contesto macro». 

Come vede l’evoluzione del default rate?

«Non la vedo particolarmente grave. Ciò che emerge, invece, come una caratteristica di quest’anno e di quelli a venire, è l’aumento della dispersione. È il caso, nello specifico, che rileviamo quando, nella nostra attività, misuriamo dati quali il free cash flow generato dalle imprese rispetto al debito: ci sono società che possono permettersi di diminuire un po’ la leva finanziaria e altre che soffrono. A queste metriche si aggiungono poi fattori idiosincratici che giocano un ruolo importante. Di qui il nostro focus su una selezione bottom-up». 

Per il 2024, vi aspettate che ci siano importanti emissioni nel mercato high yield? 

«Il mercato Hy è attualmente molto aperto. L’80-90% del primario è composto da società che vanno a rifinanziare il proprio debito, mentre si registrano pochissimi nuovi emittenti, che solitamente vengono dal mondo del private equity, dove le transazioni sono lente e tendono quasi allo zero negli ultimi 18 mesi. L’inizio del maturity wall sul mercato Hy è il 2026. Tuttavia, si stanno vedendo alcune aziende che mostrano cautela e decidono di rifinanziare prima della scadenza il proprio debito, anche circa un anno e mezzo in anticipo».

Quali sono i rischi più importanti nella vostra gestione del portafoglio?

«Per un portafoglio che si dedica a raccogliere una cedola, con un rischio limitato di duration e di correlazione con il mercato azionario, visto che  la maggior parte dell’allocazione è in titoli senior secured, un punto di domanda potrebbe essere il mancato pagamento della cedola, cioè il rischio di default. Il portafoglio del fondo ha un rating medio BB alto, il cui tasso di fallimento, così come mostrano le statistiche, è molto più vicino a quello dei titoli Ig che agli Hy e, quindi, un rischio di lungo termine non elevato rispetto al ritorno potenziale. Poi, c’è la nostra gestione attiva, che penso sia l’ingrediente che fa la vera differenza e che ci ha permesso di avere zero default».

Nessuna correlazione quindi tra la performance positiva dell’equity e quella dell’Hy?

«C’è una correlazione, ma la domanda da porsi è: se l’equity fosse andato male, lo stesso sarebbe successo all’Hy? Se l’equity fosse andato male, credo che l’Hy avrebbe fatto comunque benino. La cedola media di questo strumento è piuttosto alta ed era difficilissimo, se non in scenari di pesante recessione, che il carry non potesse coprire il downside del mercato». 

Non riscontra una certa resistenza da parte degli investitori nei confronti degli Hy?

«Penso che il mercato Hy, in Europa, sulla parte fixed income, per resilienza nel medio termine e per i ritorni offerti, sia tra i migliori attivi presenti sul mercato. Tuttavia, è vero che, in termini di percezione, genera reazioni contrastanti: si va da considerazioni che, in determinati momenti, giudicano lo strumento appetibile, ma con rischio di fallimento elevato, ad altre in cui non viene giudicato interessante il rendimento offerto. Oggi l’Hy offre una cedola media tra il 6,5% e il 7%, simile a quella di lungo termine del mercato azionario, ma con un rischio di ribasso a tre anni molto più contenuto di quello dell’equity ed è la classe con il migliore carry esistente al mondo». 

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