a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Vittorio Gaudio, responsabile della direzione asset management development Banca Mediolanum.

Come descriverebbe l’anno appena concluso sui mercati finanziari?

«Direi che è andato meglio delle previsioni iniziali, soprattutto per quanto riguarda il mercato azionario: benché, dopo un pessimo 2022, fosse ipotizzabile un rimbalzo dell’equity, non era per nulla scontato che avvenisse. Forse la performance delle obbligazioni ha un po’ deluso, ma, se si pensa al contesto generale caratterizzato da politiche monetarie ancora restrittive e da tensioni geopolitiche, non è stato un anno così terribile per i bond».

Che cosa l’ha sorpresa positivamente o negativamente?

«Tra le maggiori sorprese vi è, indubbiamente, il contesto economico globale che ha mostrato maggiore resilienza rispetto alle attese e che spiega anche il rialzo dell’asset class azionaria. In particolare, sono stati gli Usa a evidenziare un vigore inatteso, nonostante l’impatto di ben 525 punti base di aumento dei tassi d’interesse».

A che cosa ascriverebbe questa robustezza del dato?

«Le ragioni sono diverse e tutte si sono tradotte in un sostegno ai consumi. Innanzitutto, si è assistito a un processo disinflativo molto rapido: il Cpi è passato dal 9,3% nel luglio 2022 al 3,2% nell’ottobre 2023. Le politiche fiscali, poi, sono rimaste espansive, grazie alla Bideneconomics. Le famiglie americane, inoltre, sono state sinora colpite marginalmente dalle politiche monetarie restrittive, poichè, in particolare nel caso dei mutui, l’indebitamento è avvenuto a tassi fissi. Infine, il prezzo della benzina, a fine novembre, era inferiore a quello di un anno fa».

L’economia europea mostra però maggiore debolezza…

«L’economia più importante dell’Eurozona, la Germania, è in affanno, con diverse ricadute sull’intera area, e soffre anche per una crescita cinese inferiore alle aspettative. A questo proposito, tuttavia, vorrei sottolineare che trovo eccessive le preoccupazioni sulla salute del Dragone: siamo dinnanzi a un modello di sviluppo che sta cambiando e ciò comporta alcune difficoltà e richiede maggiore prudenza da parte della classe politica».

Si attende una continua discesa dell’inflazione in Europa e negli Stati Uniti?

«Nella prima fase disinflativa sono stati eliminati i fattori più estremi che influenzavano l’indice dei prezzi al consumo. Credo che, da ora in poi, sarà più complicato raggiungere il target del 2% che si sono date, sia la Fed, sia la Bce, e che un calo ulteriore dai livelli attuali, così come anche recentemente ha affermato il governatore della Bundesbank, si materializzerà più lentamente. Certo, se così non avvenisse, ciò costituirebbe una vera e propria sorpresa positiva per il 2024».

Tornando a parlare di sorprese, che cosa l’ha colpita negativamente nel 2023?

«È tornata l’attenzione sulla finanza pubblica, un fenomeno generalizzato che ha toccato anche l’economia più grande al mondo, quella americana: rispetto al Pil, il disavanzo ha superato il 6% e il debito è andato oltre il 100%. Si tratta di due fattori che pongono diverse sfide per il futuro, messe in luce, in particolare modo, dai bond vigilantes. Ciò farà sì che il rally dell’asset class obbligazionaria, che mi attendo, potrebbe periodicamente trovare alcuni ostacoli nel suo proseguimento. Altri punti di attenzione emersi nel 2023 riguardano le scelte politiche, sempre di finanza pubblica, che dovranno essere prese nel prossimo futuro: negli Stati Uniti rimane farraginosa la discussione sul tetto del debito e in Eurozona sarà necessario ridefinire le regole sul patto di stabilità».

Cicli economici e politiche monetarie ascincrone: qual è la sua lettura?

«Sicuramente, soprattutto in questi ultimi due anni, c’è stato un passaggio di testimone importante tra politiche monetarie e fiscali. Infatti, dalla Gfc al 2021, in particolare in Occidente, le politiche monetarie sono state estremamente espansive, mentre quelle fiscali sono state caratterizzate da tratti più conservativi. Dal 2020 al 2021 questa distinzione è scomparsa e sono convissute politiche espansive d’emergenza, sia fiscali, sia monetarie. A partire dagli inizi del 2022, invece, si è assistito a un grande mutamento: le politiche monetarie si sono inasprite, mentre quelle fiscali sono diventate espansive. È letteralmente cambiato il mondo. Le decisioni, sia della Fed, sia della Bce, sono andate nella stessa direzione, nonostante non sia del tutto comprensibile quanto avvenuto se contestualizzato nelle due aree geografiche».

Che cosa intende?

«Negli Stati Uniti il rialzo dei tassi è giustificabile, visto che l’inflazione è stata guidata dall’eccesso di domanda, mentre nel Vecchio continente sono stati i problemi sul lato dell’offerta a fare da traino alla salita dei prezzi: non si sono mai visti nell’Eurozona una crescita dei consumi simile a quella americana e un tessuto industriale in particolare espansione. Sarebbe quindi il caso di chiedersi se la politica monetaria simmetrica tra Fed e Bce abbia veramente un senso, vista la diversità dei presupposti del fenomeno inflativo e delle condizioni economiche. Perciò, ritengo che il costo del denaro non debba essere più rivisto al rialzo negli Usa e, in particolare, nell’area euro, dove l’odierna stagnazione rischierebbe di trasformarsi in una vera e propria recessione. Confido, e credo che il mercato lo abbia già messo in conto, che si sia arrivati alla fine del rialzo dei tassi».

Quindi Christine Lagarde pecca di eccesso di cautela?

«Penso che la presidente della Bce voglia fare passare il messaggio che, probabilmente, i rialzi sono finiti, ma che resterà alta l’attenzione nei confronti dell’inflazione e che, quindi, ci sarà cautela verso un  calo rapido dei tassi: si rimarrà magari per qualche tempo sui livelli odierni, per poi verificare le future dinamiche congiunturali e decidere di conseguenza. Oggi la vera incognita è capire per quanto tempo ancora le banche centrali manterranno le loro posizioni. Il mercato sta scommettendo che nella tarda primavera o in estate ci possa essere una riduzione dei tassi, ma non ci si aspetti, però, che si ritorni a zero: quella stagione è finita, con le sue esuberanze e i suoi eccessi».

Quali pensa che possano essere le maggiori opportunità o difficoltà da affrontare nel 2024?

«Per quanto riguarda l’asset class obbligazionaria, continuo a pensare che ci sia spazio per un ribasso dei rendimenti. Attenzione, però, il mercato anticipa sempre le decisioni, quindi non ci si deve aspettare che le banche centrali invertano il loro corso prima di agire: come sempre, contano le aspettative e i segnali, in tale direzione, sono già visibili. Sarei di conseguenza favorevole a un sovrappeso delle obbligazioni, con una duration medio-lunga. Sui mercati azionari, invece, la situazione è meno direzionale: non è detto che la correlazione positiva tra bond ed equity continui nella prima metà del prossimo anno. La ragione di ciò risiede nel fatto che, se il reddito fisso andasse bene, sarebbe perché si pensa che l’economia rallenti, un contesto quest’ultimo che non è favorevole per la redditività delle aziende e, di conseguenza, per le azioni. Tuttavia, potrebbero esserci opportunità tra i titoli sensibili ai tassi d’interesse, come le growth stock, non necessariamente legate al solo settore tecnologico (ad esempio il segmento farmaceutico). Credo, inoltre, che il forte rally del comparto finanziario possa attenuarsi, visto che ha tratto grande beneficio dal rialzo dei tassi. Fatte queste osservazioni, vorrei però aggiungere una considerazione finale: la visibilità per la seconda parte del 2024, vista una serie di importanti scadenze politiche quali le elezioni europee e le presidenziali americane, è più contenuta e sui mercati ci potrebbero essere momenti di riflessione».