a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Gianluca Serafini Amministratore Delegato e Direttore Generale Fideuram Asset Management SGR. 

Come descriverebbe l’anno che si è appena concluso sui mercati finanziari?

«L’anno che si è appena chiuso dovrebbe vedere la fine delle politiche restrittive servite a contrastare la salita dell’inflazione post-lockdown, dopo oltre un decennio di accomodamento monetario. Il 2023 ha consegnato agli investitori rendimenti cedolari interessanti sulla componente obbligazionaria di alta qualità e performance molto positive, per tanti inattese, sui mercati azionari. Quindi, è l’anno che conferma ancora una volta l’importanza, sia di mantenere i portafogli diversificati, sia di rimanere investiti per non perdere quelle parentesi brevi di forte rialzo dei mercati, che hanno determinato la gran parte delle performance del periodo. In particolare, il consenso di mercato è cambiato più volte e radicalmente, negli ultimi mesi, su molti temi: crescita economica, utili, inflazione e politica monetaria. Pertanto, in questo contesto, l’approccio bilanciato si è confermato sempre vincente. Inoltre, chi ha avuto la forza di rimanere investito ha ottenuto la possibilità di recuperare buona parte delle perdite dell’anno precedente».

Che cosa l’ha sorpresa positivamente e quali sono state le ragioni?

«A differenza del 2022, che ha visto un aggiustamento al ribasso delle valutazioni delle principali asset class, il 2023 verrà ricordato per l’inizio della discesa dell’inflazione, per il probabile raggiungimento del picco di politica monetaria, ma, soprattutto, per la resilienza dell’economia statunitense, che ha visto la continua revisione al rialzo delle aspettative di crescita degli utili.  A gennaio, il consenso degli operatori prevedeva una recessione imminente, per quanto di lieve entità,  e una contrazione dei profitti aziendali superiore al 10%. Non solo non abbiamo avuto una recessione, ma prevedibilmente il 2023 terminerà con una crescita positiva degli utili globali, determinando il riposizionamento degli investitori nel mercato azionario. Un’altra sorpresa positiva è stata il Giappone. Il percorso di ristrutturazione dei bilanci era stato avviato da tempo, portando con sé un lento, ma continuo miglioramento della profittabilità aziendale. Tuttavia, l’affiancarsi del rialzo dell’inflazione ha creato le condizioni per accelerare gli investimenti e aumentare la marginalità delle imprese. Se ciò si rivelasse un processo strutturale, l’uscita dalla deflazione rappresenterebbe un elemento di supporto potenzialmente pluriennale per questo mercato».

E che cosa l’ha sorpresa negativamente?

«La sorpresa negativa, invece, è stata certamente la Cina, dove abbiamo sopravvalutato la capacità di ripresa dopo il termine del lockdown. A differenza delle economie occidentali, che sono uscite dalle restrizioni del periodo Covid rilasciando la domanda inespressa nel periodo precedente, la Cina è stata invece frenata dalle sue debolezze strutturali. Questa è forse la prima volta in cui la reazione dell’economia non si è rivelata coerente con lo stimolo impartito dalle autorità, facendone un elemento di attenzione per il futuro». 

Cicli economici e politiche monetarie asincrone: qual è la sua lettura?

«Per il 2024, dal punto di vista ciclico, ci aspettiamo una crescita positiva, ma sotto il potenziale per Usa ed Europa, e una stabilizzazione del quadro macro in Cina. Le economie occidentali recepiranno più marcatamente gli effetti del rialzo dei tassi di interesse, ma non pensiamo a un contesto recessivo. Ci aspettiamo un raffreddamento dei consumi, anche se non un loro collasso, perché il mercato del lavoro, per quanto in rallentamento, si manterrà complessivamente robusto. Le necessità di rifinanziamento del debito societario aumenteranno, soprattutto per le aziende a minore capitalizzazione, e il ciclo dei default dovrebbe salire verso la media storica, senza tuttavia raggiungere picchi eccessivamente elevati tipici di situazioni recessive. Sul fronte dell’inflazione, vediamo continuità nella discesa, più veloce in Europa dove, a differenza degli Usa, la crescita dei prezzi deriva principalmente dall’offerta; ciò consentirà alle banche centrali di iniziare il percorso di riduzione dei tassi di interesse per evitare un restringimento eccessivo delle condizioni finanziarie con conseguenze nell’economia reale.In Cina, pensiamo che le numerose iniziative di sostegno introdotte in questi mesi finalmente possano stabilizzare l’economia. Le autorità locali avranno bisogno di fornire un continuo supporto al sistema, finalizzato alla correzione delle debolezze strutturali che caratterizzano la struttura economica del paese». 

Quali pensa che possano essere le maggiori opportunità e le difficoltà da affrontare nel 2024?

«Dal punto di vista strategico, non c’è dubbio che le obbligazioni governative e societarie di alta qualità abbiano acquisito un’attrattività che avevano perso da tempo. I rendimenti attesi sono alti e sono supportati da un’evoluzione ciclica e di politica monetaria favorevole. Nel nostro rapporto con gli investitori la sfida è guidarli a comportamenti che non si rivelino subottimali. L’acquisto diretto di titoli di stato, per esempio, non è una scelta sbagliata in questo contesto, ma non è ottimale per massimizzare il rendimento atteso offerto dai bond e beneficiare di tutto il valore che possono esprimere nel lungo periodo. I prodotti di risparmio gestito di qualità continuano a offrire, nel tempo, il più alto rapporto rischio/rendimento rispetto a qualsiasi altra soluzione d’investimento. Inoltre, il rialzo dei rendimenti attesi, offerti dalle principali asset class, rende ancora più appetibile la componente core nella costruzione del portafoglio, ossia delle soluzioni che dipendono meno dalla contingenza degli eventi e che consentono all’investitore di operare una corretta pianificazione finanziaria di lungo periodo. Proprio sulla capacità di costruire soluzioni di investimento di lungo periodo si basano oggi la sfida e l’opportunità della consulenza finanziaria, che dovrà essere in grado di cogliere le occasioni offerte da un nuovo equilibrio macroeconomico ricco di occasioni che non si presentavano da decenni. Non bisogna poi mai dimenticare la centralità della componente azionaria nei portafogli: in questi mesi abbiamo apprezzato la sua importanza, perché, nonostante i timori di inizio anno, le società hanno mostrato capacità e resilienza nell’incremento dei profitti e nell’utilizzo dell’innovazione tecnologica. Molto spesso gli investitori si focalizzano eccessivamente sull’aspetto valutativo di breve periodo del mondo azionario, tralasciando la crescita costante dimostrata nel medio/lungo termine degli utili, che si traducono poi direttamente e indirettamente nella principale fonte di remunerazione per chi investe». 

Quale correlazione si attende tra le diverse asset class e come diversificherebbe allo stato attuale un portafoglio?

«Non siamo eccessivamente preoccupati sotto questo punto di vista, nonostante da un po’ di tempo la correlazione tra azioni e obbligazioni permanga positiva o comunque più elevata che in passato. La salita dei bond yield, che abbiamo avuto nel 2023, è stato in larga parte spiegato dalla revisione al rialzo della crescita economica che, sul fronte azionario, ha alimentato quella dei profitti. Per il 2024, nel caso stessimo sopravvalutando la tenuta ciclica prospettica, e quindi implicitamente la crescita degli utili, ci aspettiamo comunque che i rendimenti obbligazionari possano scendere, fornendo protezione per i portafogli diversificati in seguito al calo dell’inflazione. In altre parole, il raffreddamento dell’inflazione toglie pressione alle banche centrali e rimette la crescita più al centro del loro processo decisionale. In questo senso, raccomandiamo di dare un peso maggiore alla duration governativa che consente di diversificare il rischio azionario, secondo un modello tradizionale di costruzione del portafoglio. Ciò consente di attribuire un ruolo meno centrale, rispetto agli ultimi anni, al rischio di credito di minore qualità, in quanto il livello degli spread, di recente, si è molto compresso e buona parte dell’yield totale offerto è dato dalla sola componente base del tasso». 

leggi il numero 160