a cura di Pinuccia Parini

Il mercato obbligazionario è stato al centro dell’interesse degli investitori nel 2023, sia pure con luci e ombre. Fondi&Sicav ha chiesto a Pierre Verlé, responsabile del credito di Carmignac, quali sono le sue aspettative per il 2024.

Dopo un 2022 particolarmente debole per l’obbligazionario, come valuta quanto è successo nel 2023?

«Il mercato del reddito fisso si è trovato dinnanzi a un nuovo scenario nel quale ha riscoperto che il capitale ha un costo, a differenza di quanto è successo per altre classi di attivo: non tutte hanno ancora riflesso nei loro prezzi il cambio strutturale avvenuto nei mercati».

Qual è il perché di questa affermazione?

«I bond hanno conosciuto un massiccio riprezzamento che, ad esempio, non è avvenuto nei mercati azionari, i cui investitori non si sarebbero mai immaginati, nell’estate del 2021, di vedere i rendimenti sul mercato del credito high yield triplicare nel giro di due anni e l’equity registrare una discreta performance in un simile contesto. Dai primi anni ‘80, il costo del capitale è continuamente sceso: un fatto che penso non sia nella memoria di nessuno, eccetto che in quella degli investitori in bond. Basterebbe parlare, infatti, con chi opera nel private equity per rendersi conto che solo pochi hanno veramente compreso che una grande parte dei loro precedenti ritorni è da ascrivere a un costo del capitale in diminuzione e all’espansione dei multipli. Analoghe considerazioni possono essere fatte per il mercato azionario quotato, per il quale è difficile spiegare l’attuale tenuta degli indici. Quanto è successo nel reddito fisso nel 2022 è stato un forte aumento del risk free rate e del credit premium, mentre quest’anno è iniziato da livelli normalizzati attorno ai quali hanno oscillato, sia i tassi, sia gli spread».

Si è dinnanzi a un cambiamento di regime?

«Siamo in un nuovo regime, nonostante le variazioni dei corsi: se si prendono, ad esempio, in considerazione i rendimenti Hy, all’inizio dell’anno erano in media intorno al 7,7% per scendere, poi, al 6,65% e ritornare al 7%. Tuttavia, pensiamo che ci sia un valore nel mercato non necessariamente riflesso negli indici di riferimento e che si debba andare alla ricerca del complexity premium (il premio di complessità che si riferisce al rendimento aggiuntivo che gli investitori possono ottenere come compenso per il lavoro addizionale che devono svolgere per trovare e fare fruttare il loro investimento)».

È un’assunzione di rischio maggiore?

«No, non si assume più rischio, ma è necessario spendere più tempo per analizzare le condizioni all’interno delle quali decidere un investimento. Durante il periodo in cui i tassi erano vicini allo zero, gli investitori erano alla ricerca di rendimento, che era difficile da ottenere sul mercato se non con una forte assunzione di rischio, e ciò ha messo sotto pressione il premio di complessità. Ora, nel mondo attuale, gli investitori nel credito Ig possono ricavare rendimenti del 4% in emissioni senior unsecured senza uscire dalla propria comfort zone per raggiungere l’obiettivo di ritorno. Ed è questa la ragione per cui c’è molto valore sul mercato che fa sì che il premio di complessità abbia ragione di esistere».

Cosa si aspetta nel 2024?

«Siamo dinnanzi a un rallentamento dell’economia che culminerà in una recessione nel secondo semestre. Ciò comporta che i mercati del credito continueranno ad attestarsi al primo posto in termini di rendimenti corretti in base al rischio nei prossimi trimestri. Il credito non solo offre un carry trade molto interessante, ma il livello è tale da consentire anche di ammortizzare eventi inaspettati al ribasso. Non credo che il 2024 sarà molto diverso dal 2023: nonostante mi attenda che segni la fine degli incrementi dei tassi d’interesse, ritengo che questa fine sia già stata in gran parte scontata dal mercato e non prevedo significativi ribassi. Ci sarà un aumento del tasso di insolvenze, che manterrà la pressione sugli spread, anche se non mi aspetto un ritorno di questi ultimi ai livelli di prima del 2022. Se guardo ai risultati conseguiti sulla gestione di prodotti di credito di Carmignac, posso dire che i driver della performance per il 2024 rimarranno intatti: siamo ritornati in un mondo in cui il carry permette di generare ritorni. Penso che sarà un anno connotato da più rischi idiosincratici, che dovranno essere gestititi senza la presenza di forti trend direzionali: conterà molto la selezione dei titoli. Per coloro che soffrono la volatilità dei mercati, tra le nostre diverse soluzioni d’investimento nell’ambito del credito, ci sono anche alcune strategie a scadenza, sempre incentrate sulla selezione bottom up degli emittenti, che offrono visibilità su un periodo di investimento definito».

Vede opportunità nel credito nei segmenti Ig e Hy?

«Sì, ritengo ci siano opportunità per entrambi, ma penso che i titoli Hy possano sovraperformare, grazie al carry e ai rendimenti più elevati. Inoltre, riscontro in questo comparto maggiore sensibilità da parte degli investitori all’aumento delle insolvenze, mentre una simile attenzione e percezione del rischio non è presente nell’Ig».

Ma l’aumento del tasso di insolvenze non dovrebbe essere negativo per i titoli Hy?

«Ci saranno casi di default tra le emissioni Hy e bisognerà sapere scegliere con attenzione i titoli nei quali investire. I rischi di una recessione sono stati già scontati nei corsi dei bond e gli spread attuali sono tali da potere assorbire alcuni errori di valutazione. Inoltre, si suppone che, nel tempo, questo mercato performi meglio di quello Ig: è più rischioso, con maggiore volatilità e carry più elevato».

Da un punto di vista geografico e settoriale, ci sono aree di sua preferenza?

«I fondi di mia competenza investono a livello globale, inclusi i mercati emergenti. Fatti i debiti aggiustamenti per rendere il confronto possibile, ossia lo spread corretto per il rating e la valuta, il segmento Hy e il mercato del credito europei, in generale, risultano più interessanti rispetto a quello americano dal punto di vista delle valutazioni, per ragioni anche di carattere strutturale. La nostra esposizione a obbligazioni Clo (a tasso variabile) e ai settori che beneficiano dell’inflazione, come, per esempio, le risorse naturali e i titoli finanziari, dovrebbe ridurre in prospettiva futura l’impatto della volatilità dei tassi di interesse sulla performance. Ma, soprattutto, questi segmenti presentano anche una struttura che offre un buon livello di protezione nel caso che le condizioni del mercato del credito si deteriorassero  significativamente. In questo contesto economico, gli emittenti preferiti in settori quali finanza, energia e credito strutturato sono quelli abituati a un costo del capitale elevato, data la fine dell’era del denaro a costo zero. Nello specifico, tra i miei comparti favoriti ci sono i servizi petroliferi, un mercato che, per la maggior parte, è costituito da emissioni in dollari americani».

Qual è la ragione di questa scelta?

«È un settoreche è stato sotto stress e in sofferenza per nove lunghi anni, durante i quali molti fondi dedicati hanno registrato performance negative, e che vede alcuni investitori frenati a causa di tematiche Esg. Noi crediamo, invece, che aiutare gli emittenti del comparto a migliorare i propri impegni e il livello di trasparenza su quest’ultimo fronte rappresenti un’ottima opportunità. All’interno di questo settore si possono, inoltre, trovare emittenti con business di elevata qualità, con free cash flow attrattivi, che pagano alte cedole e che hanno implementato piani di ammortamento del loro debito. Pensiamo che, per queste società, sia iniziato un nuovo ciclo molto più disciplinato e prolungato nel tempo». 

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