Intervista a Alessandro Tentori, CIO Europe di Axa IM.

Lo scorso anno vi attendevate una recessione che, di fatto, non c’è stata. Qual è la vostra view per il 2024?

«Nel 2024 non parliamo più di recessione, soprattutto negli Stati Uniti, e siamo allineati al consenso degli analisti. Un’ulteriore nota di ottimismo è che, mentre il mercato sconta una politica monetaria aggressiva, sia a Washington, sia a Francoforte, con un taglio dei tassi d’interesse già a marzo, noi ci attendiamo che ciò avvenga nella seconda metà dell’anno e in misura molto più moderata. Le ragioni di questa nostra lettura risiedono nel valutare non necessaria una gestione così proattiva del ciclo economico: ci aspetta una fase di normalizzazione di quell’orientamento molto restrittivo che è stato necessario per riportare l’inflazione su una traiettoria di convergenza. Poiché l’inflazione sta già dando segnali di ammorbidimento e la crescita per il 2024 sarà inferiore a quella del 2023, non vi è al momento il bisogno di ridurre celermente i tassi d’interesse».

I recenti dati macro, in particolare l’indice dei prezzi al consumo americano di dicembre, corroborano ulteriormente questa vostra lettura?

«Se i recenti dati americani, molto positivi, continuassero e inviarci segnali che l’inflazione potrebbe stabilizzarsi sopra il target, saremmo pronti a rivedere la nostra visione sull’andamento dei tassi ed, eventualmente, modificarla. Per il momento, se posso esprimere il mio parere, vedo una serie di numeri, sia basati su sondaggi, sia di natura macroeconomica, che potrebbero fare presagire un’economia più forte delle stime attuali che prevedono il Pil in salita dell’1,3%. Forse il consenso è ancora troppo cauto».

Ma come ci si può spiegare un’economia così resiliente con un cospicuo e accelerato aumento dei tassi d’interesse?

«Penso che ci siano due considerazioni da fare che, forse, potrebbero spiegare questo fenomeno. La prima, che è più osservabile, riguarda la tenuta dei consumi, nonostante il livello di risparmio delle famiglie che è visto in fase di decumulo o già esaurito, a seconda dei diversi pareri, dopo gli eccessi del periodo post Covid. La ragione di ciò è probabilmente da ricercare nel mercato del lavoro che, al momento, registra piena occupazione: il reddito disponibile reale sale e compensa la riduzione di quanto precedentemente risparmiato. La seconda considerazione, invece, è più una congettura di cui parlano alcuni membri delle banche centrali (è il caso di Cristopher Waller, membro della Federal Reserve Board of Governors, nel suo il discorso tenuto lo scorso 16 gennaio). In base a quest’ultima visione, la tenuta dell’economia del 2023 sarebbe riconducibile a uno shock di produttività dovuto all’introduzione di nuove tecnologie, come il machine learning e l’intelligenza artificiale, che hanno aumentato il grado di efficienza delle aziende nella gestione del business e nella velocità di prendere le decisioni. Non vi sono ancora evidenze certe: la produttività totale dei fattori sta aumentando, ma è ancora troppo presto per esprimere un giudizio inconfutabile. Tuttavia, se così fosse, si potrebbero rilevare alcune analogie con quanto avvenuto nel 1995 con l’avvento di internet, che portò a circa sette anni di crescita sopra il potenziale negli Usa e in Europa».

Dalle sue considerazioni emerge uno scenario benigno per l’inflazione. Quali sono i rischi attuali, soprattutto tenendo conto delle variabili geopolitiche?

«La crisi mediorientale sta mostrando alcune ripercussioni, tra le quali l’interruzione del Canale di Suez. È uno stress nel sistema relativamente recente; certamente, se perdurasse, avrebbe notevoli ripercussioni sull’inflazione e sulla produzione. Infatti, gli effetti di uno shock sull’offerta hanno un impatto, sia sulle quantità prodotte, sia sui prezzi: potrebbe innescarsi di nuovo la narrativa della stagflazione, circolata in passato per qualche tempo e poi definitivamente abbandonata. Questo, però, non è l’unico rischio per l’inflazione e, sul nostro radar, ne abbiamo identificati altri due. Il primo è la dinamica dei salari, in particolare in Europa, mentre il secondo è il miglioramento delle condizioni finanziarie che si è osservato, a partire da novembre, in alcuni indici che offrono un’approssimazione della situazione di mercato: sembrano essere equivalenti, nel caso degli Usa, a 125 punti base di taglio dei tassi d’interesse. Ciò è quanto si evince da una serie di indicatori sintetici tra i quali quello pubblicato dalla Federal Reserve di Chicago».

Quali sono le ragioni di questa sua ultima osservazione?

«Quando i tassi dovevano salire, sia la Fed, sia la Bce avevano fatto emergere questo tema, ossia non considerare solo le decisioni di politica monetaria, ma guardare a come i mercati traducevano le misure annunciate. La stessa osservazione è valida tuttora: se, effettivamente, da novembre ci fosse stato un miglioramento significativo delle condizioni finanziarie, è possibile che tra 6-12 mesi, quando saranno esauriti i ritardi di trasmissione della politica monetaria, ci si trovi di fronte a un profilo di inflazione e di crescita più sostenuto». 

Ci sono però altri indicatori, come il Nfib, che mostrano un consistente aumento dei costi di finanziamento per le aziende. Come lo spiega?

«È il sondaggio della National federation dell’indipendent business che sottopone agli imprenditori una serie di domande, tra le quali una sulle condizioni di finanziamento, da cui emerge che, dal 2020 al 2023, i tassi di interesse pagati dalle piccole-medie aziende hanno evidenziato un aumento dal 5% al 10% attuale (dato su dicembre 2023). È un dato che preoccupa? Può essere, ma la vera domanda da porsi è come mai l’economia non sia andata in recessione, nonostante l’aumento di 525 punti base da parte della Fed. Ritorniamo quindi alla congettura precedente sul possibile effetto causato dall’introduzione di una nuova tecnologia. Bisognerebbe chiedersi se, a questo punto, gli imprenditori abbiano assunto decisioni più informate che hanno loro permesso una gestione del business molto più rapida, anche di fronte all’aumento repentino dei costi di finanziamento».

Il 2024 è anche un anno di appuntamenti elettorali importanti, tra i quali le presidenziali americane e le elezioni europee. Che cosa vi attendete? 

«Personalmente, non mi aspetto cambiamenti di politica fiscale, perché non pensiamo che si ritorni al 2010, quando Christine Lagarde, allora a capo del Fondo Monetario Internazionale, predicava austerità, anche perché gli stati, negli ultimi 15 anni, hanno aumentato di molto la loro impronta sull’economia: sono più grandi in termini di Pil grazie anche alla crescita del debito. Penso che, al di là degli slogan politici, le decisioni più importanti riguarderanno la politica monetaria, quindi l’indipendenza delle banche centrali, e i nuovi strumenti, quali le valute digitali, senza ovviamente dimenticare la geopolitica. Nello specifico, un nuovo inquilino alla Casa bianca, dello schieramento avverso a quello attuale, potrebbe connotare diversamente la politica estera americana, con ripercussioni anche sul Vecchio continente.  Inoltre, se Trump fosse rieletto, non è escluso un distanziamento dai target di decarbonizzazione, ma va anche detto che, ormai, sulle tematiche ambientali, siamo in una fase di laissez-faire purtroppo abbastanza tollerato dalla politica. Per quanto riguarda l’Europa, la chiave di lettura è capire come sarà il patto di stabilità e crescita, ossia quale sarà la capacità di ingerenza delle regole di Bruxelles sui singoli stati. Il caso tedesco, per esempio, con il pronunciamento della corte costituzionale del paese, potrebbe essere contenuto dalla decisione organica della Commissione europea, che farà in modo che non ci siano interferenze da parte dei membri dell’Unione».

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