Intervista a Matteo Ramenghi, chief investment officer di Ubs Gwm Italia.

L’economia globale ha mostrato maggiore resilienza delle attese e l’inflazione sta scendendo. C’è la possibilità che si avveri un altro “goldilocks”?

«L’economia statunitense è stata la sorpresa del 2023: all’inizio molti la vedevano in recessione, ma gli Stati Uniti hanno chiuso l’anno con una crescita ben superiore al 2%. Un tale scarto, rispetto alle previsioni, è ancora più sorprendente, se si considera che gli Usa rappresentano un quarto del prodotto interno lordo mondiale. Gli ultimi dati hanno continuato a sorprendere: a gennaio la creazione di posti di lavoro ha raggiunto 353 mila unità, il doppio delle attese, e la componente dei nuovi ordini dell’indice Ism del settore manifatturiero ha mostrato nello stesso mese un valore di 52,5, il più alto da 20 mesi. Le stime della Federal Reserve di Atlanta suggeriscono che il primo trimestre non dovrebbe mostrare cedimenti. Di pari passo, l’inflazione continua lentamente a scendere, per cui per gli Stati Uniti si può effettivamente parlare di uno scenario “goldilocks”, vale a dire di crescita che rallenta evitando la recessione con inflazione e tassi in graduale discesa. La situazione europea è però molto diversa: da ormai un anno siamo in stagnazione e non si vedono segnali di svolta a breve. I tassi d’interesse elevati e la politica fiscale più rigorosa nel continente frenano la crescita, mentre l’economia più importante, la Germania, è in difficoltà probabilmente perché risente della fine del lungo periodo di tassi bassi che hanno portato anche a una bolla immobiliare».

I consumi americani mostrano ancora forza. La sorprende tutto ciò?

«Un aspetto che ha spinto gli Usa è la straordinaria propensione al consumo. Se è vero che in tutte le economie avanzate i lavoratori dipendenti hanno accumulato risparmi durante la pandemia, solo negli Stati Uniti sembra che questo denaro venga speso. Stimiamo che degli oltre 2 mila miliardi di dollari di extra-risparmi derivanti dalla pandemia la metà sia stata impiegata negli ultimi due anni, spingendo la domanda interna e il Pil. Si tratta di un elemento non sostenibile nel tempo, ma è pur vero che l’economia risente molto dell’inerzia e, quindi, questo effetto non è destinato a svanire rapidamente».

Quali sono i rischi di uno scenario macroeconomico benigno che il mercato sembra scontare?

«Il contesto attuale è potenzialmente positivo per tutte le principali asset class. Sullo sfondo si accumulano, tuttavia, molti rischi, in particolare in ambito politico e geopolitico, ma gli investitori sembrano non tenerne conto, forse perché sono concentrati sull’imminente taglio dei tassi d’interesse e sulle attese nei confronti dell’intelligenza artificiale. Quando c’è un forte consenso tra gli operatori, è prudente interrogarsi sulla presenza di fattori sottostimati che potrebbero scompaginare l’attuale narrazione, ribaltando le aspettative per le diverse asset class. È un paradosso, ma nei prossimi mesi il principale rischio è che l’economia vada troppo bene, la domanda rimanga robusta e l’inflazione non scenda. Se l’inflazione statunitense non continuasse a calare e la Fed posticipasse i tagli dei tassi, ci potrebbe essere una reazione negativa, sia per l’azionario, sia per l’obbligazionario. Per un investitore europeo questi impatti potrebbero essere parzialmente mitigati da un rafforzamento del dollaro. Per l’Europa il rischio sembra opposto: anche se la Bce comincerà a tagliare i tassi, continuerà a ridurre il proprio bilancio e quindi la liquidità in circolazione. Pertanto, seppure improbabile sulla base degli ultimi dati, il rischio di una recessione non può essere ignorato». 

Il 2024 è però anche un anno elettorale. Sarà un’ulteriore incognita per i mercati?                               

«Quest’anno si alterneranno elezioni in molti paesi: dagli Stati Uniti all’India, passando per l’Unione Europea, molti stati africani, il Messico, il Venezuela e tanti altri. Quelle che hanno maggiore rilevanza da un punto di vista finanziario sono senza dubbio le presidenziali statunitensi dove, per il momento, si delinea una sfida tra Joe Biden e Donald Trump. I mercati non sembrano essersi ancora appassionati al tema, ma sicuramente l’interesse aumenterà nei prossimi mesi, quando sarà forse possibile stimare la composizione del Congresso, una variabile fondamentale per determinare il raggio d’azione del nuovo presidente. Le tensioni tra Stati Uniti e Cina con tutta probabilità continueranno indipendentemente dall’esito delle elezioni, ma non ci aspettiamo un’escalation nel breve termine. Il debole andamento della borsa cinese ci fa capire che molti investitori temono il rischio di limitazioni ai flussi di capitali.  La nostra aspettativa è che il conflitto in Medio Oriente e quello tra Russia e Ucraina non registrino escalation. Ma non si tratta di rischi meramente teorici, come dimostrano i recenti attacchi missilistici a imbarcazioni commerciali nel Mar Rosso. Il segretario di stato degli Stati Uniti, Antony Blinken, ha indicato che le condizioni geopolitiche in Medio Oriente sono le peggiori da 50 anni». 

Il mercato, però, non sembra dare molto peso a tutto ciò. Che cosa ne pensa?                                             

«Come anticipato, per ora gli investitori non sembrano prendere in considerazione questi rischi: il principale indice di volatilità, il Vix, rimane oltre il 20% al di sotto della sua media storica, anche se nelle ultime sedute ha registrato un modesto incremento. Il petrolio è un altro indicatore delle tensioni geopolitiche e il suo prezzo si mantiene inferiore ai livelli del 7 ottobre, data dell’attacco di Hamas contro Israele. Quelli descritti sono i principali rischi noti, senza dimenticare che spesso gli eventi con maggiore impatto per i portafogli sono i cosiddetti «cigni neri», vale a dire quelli ritenuti estremamente improbabili, come è stato per la pandemia. In aggiunta, l’effetto di potenziali eventi avversi per le borse potrebbe essere amplificato dalla particolare natura del mercato azionario, che ormai vede una prevalenza di scambi eseguiti tramite algoritmi. La gran parte di questi automatismi è legata alla volatilità: quando è bassa, porta ad aumentare il rischio e quindi l’esposizione azionaria. Ciò significa che un evento avverso che facesse salire rapidamente la volatilità potrebbe innescare un temporaneo effetto domino».

In termini di allocazione, i rendimenti offerti dai bond rendono l’asset class più attrattiva rispetto a quella azionaria?

«Sì, l’obbligazionario offre rendimenti reali positivi, vale a dire superiori all’inflazione attesa. Le obbligazioni Ig con scadenze medio-lunghe consentono di bloccare rendimenti che non saranno più disponibili tra qualche mese. Inoltre, potrebbero apprezzarsi qualora l’economia sorprendesse in negativo e le banche centrali fossero costrette ad accelerare i tagli dei tassi d’interesse. Si tratta di un segmento che può avere caratteristiche anticicliche, tanto che nell’ultimo secolo, escludendo tre eccezioni (tra le quali spicca il 2022), le obbligazioni hanno riportato performance positive quando l’azionario è sceso».

Le performance delle borse da inizio anno sono positive per l’azionario. Quali sono le sue preferenze in termini di geografia e di stile d’investimento?

«Normalmente il mercato continua a salire per almeno un semestre dopo i primi tagli dei tassi d’interesse. I P/E sono però già elevati dopo il rally dello scorso anno e penso che l’andamento dei prossimi mesi dipenderà soprattutto dagli utili delle aziende. In questo contesto, credo che vadano preferite le società con buona redditività e basso indebitamento, oltre ai settori che si difendono meglio nei periodi di bassa crescita, come la tecnologia».

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