a cura di Pinuccia Parini

Più di due anni fa la sostenibilità era una tema sulla bocca di tutti nei mercati finanziari. Oggi i toni sembrano più dimessi di allora, costellati da qualche disappunto sulle performance conseguite. Fondi &Sicav ne discute con Didier Rabattu, head of equities di  Lombard Odier Investment Managers.

C’è un po’ di delusione legata alla performance dei fondi sostenibili. Qual è il suo punto di vista in merito?

«Ci sono due considerazioni da fare a questo proposito. La prima è che, è vero, i titoli azionari sostenibili hanno di recente deluso le aspettative, ma va detto che tutte le soluzioni tematiche non hanno fatto registrare ritorni azionari interessanti, salvo poche eccezioni: intelligenza artificiale e difesa. Per il resto, dall’invecchiamento della popolazione alla sanità, dall’ambiente ai consumi, la sottoperformance è stata generalizzata. La seconda è che c’è una grande differenza tra Esg e sostenibilità: i primi sono pratiche di business, mentre la seconda è collegata a come ci si attende che il mondo economico possa cambiare e perché».

Perché mette Esg e sostenibilità in contrapposizione?

«Ciò che sostengo è che i criteri Esg identificano buone pratiche aziendali da seguire, che si esplicitano, poi, in questionari da compilare sulla base dei quali viene assegnato un ranking. Se si considerano le società petrolifere, per citare un caso, si può notare che si posizionano bene in termini di rispetto delle business practice Esg, perché seguono esattamente ciò che i citati criteri indicano di fare. Ma la realtà è che queste aziende sono esse stesse il problema a causa dell’attività che svolgono: ad esempio, estraggono materiale fossile, lo raffinano, lo vendono e il combustibile viene a sua volta utilizzato per climatizzare gli edifici o fare circolare le auto. ll loro modello di business non è sostenibile per l’ambiente, indipendentemente dal loro rating. Ciò non significa che, in Lombard Odier Investment Managers, non si tenga conto che il profilo di attività di un’azienda possa cambiare. Nel caso citato in precedenza, si analizzano i diversi cambiamenti che avvengono all’interno delle società cosiddette “brown” e delle trasformazioni avviate per rendere il modello di attività più sostenibile, ma ciò deve rappresentare una componente rilevante ed essere misurabile in termini di fatturato, profitti e capex. Considerazioni analoghe possono essere esplicitate per il settore alimentare, dove molto deve essere fatto ancora in termini di sostenibilità, visto che, per esempio, il prezzo di un prodotto finito è determinato più dalla logistica e per circa il 30% dalla promozione e dalla pubblicità; solo una minima parte è riconducibile alla materia prima utilizzata e la conseguenza è che il denaro che gli agricoltori ricevono non è allineato al prezzo che il consumatore paga per il cibo».

Quindi in quali termini guarda alla sostenibilità?

«Per me la sostenibilità è il cambiamento economico che si deve affrontare dinnanzi a un problema ambientale che riguarda, ad esempio, il clima e la biodiversità. Parlare di sostenibilità significa non distruggere la natura nello svolgere un’attività economica e, in aggiunta, tenere in considerazione le parti sociali coinvolte, affinché non si creino dannose distorsioni. Ciò che ritengo importante per un investitore, quando si parla di sostenibilità, è guardare nel complesso ai diversi cambiamenti dei sistemi economici che si verificheranno nel prossimo futuro, come l’energia, i materiali, l’alimentazione, la salute dei consumatori e molto altro. Dobbiamo capire come evolverà il profit pool, ossia il bacino dei profitti, legato a questi cambiamenti di sistema e quali aziende beneficeranno di un rialzo delle vendite e degli utili più elevato con il trascorrere del tempo. In sintesi, gli investimenti sostenibili devono individuare quelle società con una crescita superiore grazie allo shift dei profit pool legati a nuovi modelli economici. Credo che si stia rinunciando all’idea che i criteri Esg possano essere determinanti chiavi della performance di un titolo nel lungo periodo. Invece, per quanto riguarda la sostenibilità in rapporto ai cambiamenti del sistema economico, penso che si possa affermare che si è solo agli inizi della trasformazione. In un certo senso, è un po’ ciò che accadde agli inizi degli anni 2000, quando ci fu lo scoppio della bolla dot.com e tutti pensarono che non ci sarebbe stato più un rimbalzo delle azioni tecnologiche. Di fatto ciò non avvenne per alcuni anni a seguire, ma poi successe che, dal 2014 in poi, l’It fu il migliore settore per quasi otto anni di fila».

In altre parole, sta asserendo che anche i temi hanno una ciclicità?

«Direi di sì: ci sono momenti in cui determinati temi conoscono una fase di stanca per diverse ragioni, tuttavia, per fare un esempio specifico e ritornare al tema attuale, non credo che l’elettrificazione dell’economia sia finita: continuiamo ad attenderci che l’elettricità rappresenterà il 50-60% delle nostre risorse naturali nei prossimi 25 anni. Un’analoga riflessione può essere fatta per i veicoli elettrici (Ev), che hanno registrato un’impennata nel 2017-2018; anche se ora il livello di crescita resta elevato ma meno eclatante, si tratta solo di una pausa e ci sarà una ripresa del trend. Inoltre, se si analizza l’allocazione degli investimenti fisici (capex), non si può certo affermare che vi sia stato un calo e, a riprova di ciò, basterebbe esaminare l’Inflation reduction act (Ira) negli Usa, dove c’è un chiaro indirizzo verso lo sviluppo di nuove tecnologie green come gli Ev, le batterie, il software e l’hardware a esse legate».

Tuttavia, lei parla di un cambiamento del sistema economico…

«Ritengo che il sistema economico, nella declinazione dei suoi diversi settori, stia raggiungendo un punto in cui è necessario un cambiamento. Ad esempio, nel settore energetico ciò è già iniziato e lo si può fisicamente vedere. Per l’intera catena alimentare, si rilevano piccoli progressi, ma continua a essere inefficiente, così come la sanità. Credo che l’attuale sistema economico, nel modo in cui è gestito, stia creando diverse esternalità a livello ambientale e sociale. Per questa ragione, penso che sia importante che i governi, le varie organizzazioni internazionali, le corporate e i consumatori codifichino regole diverse affinché si sia sicuri di non distruggere ulteriormente il pianeta e che l’inclusione sociale possa rimanere un argomento importante». 

In quest’ultimo periodo, però, il mercato è rimasto molto focalizzato su una certa tipologia di titoli. Che cosa ne pensa?

«Negli ultimi 18 mesi il mercato azionario sembra che abbia deciso di investire nell’intelligenza artificiale e in un settore: la tecnologia. Questa inclinazione si è tradotta in una concentrazione, geografica e tematica, su pochi titoli azionari, tutti americani. E nel 2023, a causa di ciò, ci sarebbe stato solo il 5% di possibilità di sovraperformare l’indice globale senza avere queste azioni in portafoglio, indipendentemente da qualsiasi considerazione sulla sostenibilità».

Ma che cosa potrebbe succedere dopo un periodo di così elevata concentrazione sul mercato?

«Potremmo assistere a una mean reversion, ma è accaduto solo due volte negli ultimi 50 anni: nel 1968-1974 con i “nifty-fifty” e nel 1997-2001 con la bolla dot.com. Ciò che si può osservare è che, ogni 20 anni, c’è un episodio di massima concentrazione su un tema/settore/paese specifico. Quindi è molto difficile predire se questo fenomeno è prossimo a finire o a continuare. Ciò che si può asserire è che almeno negli ultimi 18 mesi questi “magnifici sette” hanno generato utili sufficienti che spiegano l’attuale valutazione azionaria».

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