Le società a piccola capitalizzazione sono state ignorate nell’ultimo periodo dagli investitori; Fondi&Sicav ha discusso del tema con Scott Woods, gestore del fondo Ct (Lux) Global Smaller Companies di Columbia Threadneedle Investments.

In uno scenario dove non è ancora chiaro come evolverà il contesto economico, vale la pena riconsiderare le small cap?

«Penso proprio che la sottoperformance delle small cap (rientrano in questa definizione quelle società tra 0,5 e 10 miliardi di dollari di fatturato) sia una ragione più che valida per rivisitare questa tipologia di titoli, visto che trattano a uno dei più grandi sconti storici mai registrati nei confronti delle large cap. Non penso sia cambiato strutturalmente qualcosa nel mercato,  perché le small cap hanno sempre sovraperformato le grandi capitalizzazioni, se si considera la performance aggiustata per il rischio, per il fatto che gli studi degli analisti sulle aziende di queste dimensioni sono più ridotti, i titoli quotati in borsa hanno una liquidità più contenuta, ma anche un modello di business molto focalizzato. Di contro, ci sono imprese che sono grandi conglomerati dove non necessariamente tutte le attività che le connotano presentano la stessa attrattività».

Le small cap rischiano di essere una value trap?

«Al contrario, ritengo che offrano una serie di opportunità, in particolare per gli asset manager che adottano una gestione attiva e che hanno a disposizione un universo le cui dimensioni sono immense. Nel mio caso consta di 6 mila società: 4.500 sono quelle che costituiscono il benchmark di riferimento e 1.500 sono in aggiunta. È un vasto campione di aziende che non è particolarmente investigato, non è coperto in modo estensivo dagli analisti, così come invece avviene per le realtà a grande capitalizzazione. Da ciò deriva il fatto che questo segmento di mercato può risultare meno efficiente, ma anche più ricco di opportunità per chi vuole cercare casi d’investimento. In effetti, si tratta letteralmente di prendere un mezzo di trasporto e viaggiare all’interno di un paese per scoprire realtà che possono riservare vere e proprie sorprese. Mi è successo di recente in Giappone, dove mi sono recato più volte, e devo dire che conoscere le fondamenta di un’azienda, capire esattamente che cosa produce od offre, è veramente un’occasione unica per un investitore attivo».

Ma le dimensioni non rischiano di essere un limite quando l’economia rallenta?

«È indubbio che, se si paragonano alle large cap, un rallentamento economico colpisce maggiormente le aziende di piccole dimensioni, ma il nostro approccio è basato sulla ricerca di società che abbiano uno stabile vantaggio competitivo, perché ciò permette loro di determinare i prezzi e, di conseguenza, di avere un ritorno sul capitale investito superiore al costo del capitale. Ciò è possibile quando un’impresa riesce a crescere in un ambiente concorrenziale, dove ci sono elevate barriere all’entrata, i cui effetti possono tradursi in una riduzione dei margini. Andiamo alla ricerca di storie nelle quali è la qualità che fa da traino: dal modello di business alla gestione. Non solo studiamo le basi sulle quali l’azienda si fonda, ma anche il settore di appartenenza, per capire le potenzialità di sostenerne le dinamiche e, ancora una volta, la concorrenza, per testarne la forza e la resilienza».

Quindi grande attenzione al ritorno sul capitale?

«I tipi di attività in cui investiamo hanno un elevato ritorno sul capitale investito, perché i loro margini sono elevati, sono a bassa intensità di capitale e non necessitano di elevata liquidità per finanziare la loro operatività, cioè sono forti generatori di free cash flow. In linea di massima, hanno un livello di leva finanziaria inferiore alla media del benchmark e un modello di business robusto. Per questi motivi riteniamo che, anche in presenza di un rallentamento economico, il nostro universo di titoli risulti molto più solido rispetto a quello investibile e lo abbiamo sperimentato nel 2020, quando siamo riusciti a riportare una forte sovraperformance relativa proprio per la tipologia dei titoli nei quali avevamo un’esposizione: erano di fatto small cap con le caratteristiche citate in precedenza, in cui è bene essere investiti in momenti di incertezza economica».

Non vorrei insistere, ma le piccole capitalizzazioni non sono più sensibili ai drawdown delle borse semplicemente perché sono meno liquide?

«Potenzialmente, su base relativa, ma offrono proprio in quei momenti delle opportunità, perché, quando si esce da una recessione, le società che tendono a sovraperformare maggiormente sono le small cap, che di solito sono i titoli che rimbalzano con più vigore. È indubbio che il 2022 è stato un anno difficile in cui gli investitori prezzavano già un forte rallentamento dell’economia ed è per questa ragione che adesso le valutazioni trattano a uno sconto elevato, circa una deviazione standard¹ rispetto alle large cap, offrendo così un margine di sicurezza per potervi investire».

Viste le dimensioni dell’universo di riferimento dei titoli e il fatto di investire globalmente, quale approccio utilizzate?

«Nella nostra strategia Ct (Lux) Global Smaller Companies adoperiamo un approccio puramente bottom up e, perciò, siamo agnostici sui settori e sulle diverse aree geografiche. Il nostro stile di investimento si focalizza sulla qualità, cioè la capacità di un’azienda di continuare a crescere mantenendo la propria redditività. La domanda che di solito ci poniamo è se abbiamo in posizione nel portafoglio il meglio del meglio, con un vantaggio competitivo nei prossimi 10 anni in questo segmento del mercato, nei confronti del quale siamo fortemente convinti e con il target di prezzo più elevato. La ragione per cui siamo riusciti a costruire un portafoglio così concentrato, di circa 70-90 titoli, è dovuta a qualcosa di unico che Columbia Threadneedle possiede: le competenze acquisite nelle small cap grazie a team dedicati che operano in questo ambito da molti anni. Ciò permette ai portfolio manager di avere un bacino di aziende a disposizione all’interno del quale operare le proprie scelte. La valutazione dei titoli è importante, ma non è sufficiente per comprendere se una società ha le caratteristiche che noi ricerchiamo. È per tale ragione che organizziamo molti incontri con il management delle aziende, per comprenderne la qualità e la capacità di condurre il business. Devo dire che, da questo punto di vista, le dimensioni contenute dell’impresa aiutano ad avere accesso alle figure apicali».

In effetti, ci possono essere società che hanno a disposizione molta liquidità, ma non necessariamente ciò è un elemento positivo!

«Proprio per questa ragione, prestiamo molta attenzione a come il capitale viene allocato, perché ciò determina l’evoluzione dell’attività futura, la sua redditività e il rendimento che può generare. Fatta questa considerazione, però, terrei a sottolineare che le aziende in cui investiamo generano utili, producono parecchio free cash flow, con molti ricavi ricorrenti che rimangono resilienti anche durante un deterioramento del contesto economico. Sono attività che vogliono continuare a migliorare il ritorno sul capitale investito e, di conseguenza, sono fortemente focalizzate sul proprio business. Inoltre, aspetto non secondario, sono molto disponibili all’engagement con gli investitori».

Avete parametri molto chiari con i quali identificate le aziende in cui investire. Ma come vi comportate con quelle che sono in fase di transizione?

«È un processo continuo di incontri e analisi che ci permettono di cogliere i miglioramenti delle società con le quali siamo in contatto e che ci offrono così la possibilità di investire là dove riscontriamo dei punti di svolta. Ci sono aziende che, ad esempio, ho visitato cinque anni fa e che, nel frattempo, hanno radicalmente modificato il proprio modello di business, diventando potenziali opportunità di investimento».

1. Misura la dispersione dei rendimenti rispetto alla media dei rendimenti stessi.

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