a cura di Pinuccia Parini

Il mercato obbligazionario, con le sue performance, continua ancora a sollevare spunti di riflessione. A parlarne è Massimo Spagnol, fixed income portfolio manager di Generali Investments.

Si sta assistendo a una divergenza tra le politiche monetarie delle maggiori banche centrali. Qual è la sua lettura?

«Il 2023 si è concluso con un quadro macroeconomico che ha portato il mercato a prezzare una politica monetaria molto simile, sia in termini di numero di tagli (ben sei), sia di tempistica (a partire dalla fine del primo trimestre 2024) negli Stati Uniti e in Eurozona. Dall’inizio del 2024 a oggi, la situazione sembra radicalmente cambiata. Negli Usa la crescita economica, ancorché abbia dato indicazioni di marginale debolezza, è ancora sostenuta da un mercato del lavoro solido che supporta la domanda, mentre l’inflazione non dà chiari segnali di discesa, contrariamente alle aspettative. In Eurozona, benché le previsioni per la crescita reale del 2024 siano inferiori all’1%, dopo sei trimestri di stagnazione economica ci sono timidi segnali di ripresa in tutti i paesi membri, compresa la Germania, e l’inflazione segue un trend di riduzione come da aspettative. Sulla base di queste premesse e dopo la riduzione del policy rate da parte della Bce, ora il mercato prezza per il 2024 sicuramente un secondo taglio in eurozona nell’ultimo trimestre, con il 50% di probabilità per un terzo taglio, mentre per la Fed un taglio sempre nell’ultimo trimestre con la probabilità del 50% per un secondo entro la fine dell’anno.

L’anticipazione da parte della Bce sulla Fed si è verificata due volte in passato (1999 e 2011), ma le condizioni macroeconomiche erano differenti. È chiaro che l’approccio “data dependent”, adottato dalle banche centrali, è orientato a una “navigazione a vista” e, di conseguenza, per il momento, è necessario valutare attentamente i segnali che provengono dall’evoluzione del quadro macro e dalla retorica adottata dai banchieri centrali. Il contesto è molto dinamico e in continua evoluzione».

La possibilità che i tassi negli Usa rimangano fermi più a lungo che in Europa quali ricadute potrà avere sull’economia e sui mercati?

«In base alla teoria economica, la divergenza di politica monetaria potrebbe determinare una variazione dei differenziali dei tassi d’interesse tra i paesi interessati; ciò potrebbe innescare un processo di svalutazione della valuta della nazione con una politica meno restrittiva. Inoltre, va evidenziato il potenziale effetto segnaletico sulla percezione degli operatori economici e finanziari in merito all’evoluzione macroeconomica del contesto di riferimento. In concreto, guardando a Stati Uniti ed Eurozona, il fatto che la Bce abbia tagliato per prima il policy rate, evento ampiamente prezzato dal mercato,  non comporterà a mio avviso uno stravolgimento del tasso di cambio nel breve termine. È chiaro che il reale impatto sulle piazze finanziarie e sull’economia reale dipenderà dal cambiamento del quadro macroeconomico e, di conseguenza, dalle mosse delle banche centrali. Le curve sono ancora fortemente invertite e, considerando lo scenario prezzato dal mercato, il processo di normalizzazione dovrebbe iniziare prima in Eurozona e successivamente negli Stati Uniti. Tuttavia, considerando l’evoluzione dei tassi nell’ultimo periodo, è possibile che la curva US e quella tedesca si muovano in maniera correlata. Per il momento, focalizzandoci sul differenziale tra decennale governativo statunitense e decennale governativo tedesco, sulla base del set informativo attuale, il trading range dovrebbe rimanere tra i 180 e 220 punti base». 

 In termini di decisioni d’investimento, come valuta la situazione del mercato?

«In un contesto economico e di politica monetaria poco chiaro, in cui il mercato azionario ha raggiunto i massimi livelli storici e la volatilità è collassata, il fixed income rappresenta un’ottima opportunità di investimento poiché il carry ha raggiunto livelli molto interessanti e i rendimenti negativi sono ormai un ricordo del recente passato. È un mercato sicuramente attraente per gli investitori, sia guardando ai titoli governativi, sia al settore del credito investment grade. Analizzando la situazione attuale, l’allocazione nel reddito fisso dovrebbe essere orientata, in primis, al carry, con un sovrappeso dei titoli dell’Eurozona, visto l’anticipazione del ciclo di tagli. Inoltre, l’inversione della curva e il processo di normalizzazione suggeriscono un sottopeso delle lunghe scadenze a fronte di un sovrappeso di quelle brevi e medie della curva. Se si considerano i paesi europei, in un contesto di relativa stabilità degli spread, l’Italia e la Spagna risultano sicuramente quelli in cui è importante essere investiti».

I rendimenti offerti dal mercato obbligazionario sono interessanti. Dove si trovano le migliori opportunità?

«Se si analizzano le curve del comparto governativo, ci sono ottime soluzioni di investimento nelle scadenze brevi e in quelle di medio-lungo periodo per il livello di carry offerto. L’indice rappresentativo dei titoli governativi emessi in Eurozona, in media, offre un rendimento annuo lordo del 3,20%, mentre quello dell’indice governativo italiano si aggira intorno al 3,70%. L’Italia è sicuramente un paese da considerare nell’allocazione di portafoglio, perché è caratterizzata da un notevole carry e da una relativa stabilità dello spread decennale rispetto al titolo tedesco, attualmente a 130 punti base. Per quanto riguarda il mercato del credito, il pick-up sui tassi governativi dei titoli investment grade si aggira tra gli 80 e i 100 punti base a seconda del settore, del rating, della scadenza e dell’emittente. Il credito high yield offre sicuramente un rendimento assoluto elevato (600 punti base), tuttavia è importante considerare che la compressione degli spread si è spinta verso livelli molto bassi e, di conseguenza, è necessario essere prudenti e selettivi nella scelta dei titoli».

Quali sono quindi le sue considerazioni sul mercato del credito?

Il mercato del credito tour court è caratterizzato, come dicevo, da un trend di forte compressione degli spread e da una riduzione della volatilità. L’investment grade offre un rendimento assoluto medio di circa il 4%, mentre l’high yield di circa il 6%. In un contesto macro incerto, ma caratterizzato da un’economia che non dà segnali di recessione, è chiaro che il carry offerto dal credito rispetto alla curva governativa diventa molto interessante. Considerando il rating, è possibile spingersi fino alla classe BBB con la finalità di investire a tassi maggiori, mentre per le classi BB e inferiori è opportuno valutare con molta attenzione gli elementi sistemici e idiosincratici, per evitare di introdurre un elevato rischio all’interno del portafoglio. Visto il livello raggiunto dai tassi di interesse, il settore finanziario, in particolare quello bancario, dovrebbe essere favorito nell’allocazione, ma anche il real estate offre opportunità su alcuni emittenti di titoli senior». 

Come pensa che si possa proteggere un portafoglio obbligazionario nel caso ci fosse una recrudescenza dell’inflazione o un aumento dell’instabilità legata a rischi geopolitici?

«Il rischio di recrudescenza dell’inflazione non è sicuramente nullo, se ciò si dovesse verificare nel contesto attuale le migliori strategie dovrebbero essere orientate a modificare l’allocazione del portafoglio aumentando l’esposizione ai titoli governativi inflation-linked, strumento per eccellenza dedicato alla protezione del capitale, e ai derivati finanziari legati all’inflazione se possibile. In merito al rischio geopolitico, dal febbraio 2022 siamo abituati a conviverci quotidianamente, ma dobbiamo considerare che, alla luce degli ultimi accadimenti, è purtroppo aumentato. L’unico modo per attenuare l’impatto sul portafoglio di un evento ad alta volatilità può essere l’investimento in titoli governativi a elevato rating e la riduzione dell’esposizione obbligazionaria ad alto beta, high yield in primo luogo. La mitigazione del rischio può avvenire anche attraverso l’ausilio di derivati finanziari sul credito».

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