a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Simona Gambarini, Senior Market Strategist di Goldman Sachs Asset Management

Non ritiene che l’eccessiva concentrazione degli investitori su alcuni titoli del mercato azionario sia fonte di rischio?

«Il fenomeno della concentrazione delle performance delle borse su alcuni titoli è una caratteristica comune a diversi mercati e si è manifestata nell’arco degli ultimi anni. Spicca il caso degli Stati Uniti, perché il numero di azioni che hanno trainato l’indice S&P 500 è decisamente limitato. Non è quindi così insolito che nel mese di luglio si sia assistito a un indebolimento dei corsi di queste azioni che ascriverei a tre ragioni. La prima è legata al fatto che, con valutazioni elevate e dopo un rally molto esteso, è abbastanza normale che ci sia una presa di profitto su società prezzate a livelli molto alti. In secondo luogo, anche se potrà sembrare controintuitivo, il processo di disinflazione negli Usa ha penalizzato, in qualche modo, i “magnifici sette”, perché, pur essendo definiti come long duration stock, sono meno soggetti a beneficiare della riduzione dei tassi d’interesse, avendo una minore leva finanziaria e forte liquidità in cassa. Il terzo motivo è più di natura geopolitica ed è legato alle maggiori probabilità di una vittoria di Donald Trump alle prossime elezioni: il prospettato aumento delle tariffe penalizzerebbe le aziende con maggiori ricavi sui mercati internazionali. Tra queste ultime, spiccano le società del settore tecnologico. Ciò nonostante, la concentrazione su pochi nomi rimane ancora un tratto saliente del mercato e tale focalizzazione continua a essere sostenuta solo dai fondamentali di queste società. Ma, non va dimenticato, il primato degli Usa non è certamente circoscrivibile solo a questi titoli, bensì risiede in un’economia robusta, in utili aziendali più elevati e in un tasso di reinvestimento delle imprese più sostenuto che altrove. Quanto elencato spiega la forza dell’America dell’ultimo decennio e anche perché il suo peso negli indici finanziari internazionali è ulteriormente aumentato, insieme ovviamente a quello della tecnologia».

Vero, ma tutto ha un prezzo…

«Nonostante la bontà dei fondamentali, la borsa americana è diventata costosa ed è per questo motivo che in Goldman Sachs Asset Management prestiamo molta attenzione a non allocare troppo peso in un singolo mercato, in un particolare settore o in poche aziende. Nella costruzione di un portafoglio pensiamo che sia importante mitigare le posizioni e crediamo che ciò possa essere fatto in diversi modi. La diversificazione geografica è uno di questi ed è per tale ragione che riteniamo interessante, ad esempio, il Giappone, che sta evidenziando cambiamenti strutturali significativi a livello economico e di mercato finanziario. Inoltre, sempre in quest’ottica, anche i paesi emergenti possono offrire buone opportunità, come nel caso dell’India, sulla quale siamo molto positivi. La nostra gestione attiva ci porta anche a non avere posizioni estremamente concentrate su singoli titoli e a considerare quelle azioni che trattano a valutazioni più contenute, che possono beneficiare della resilienza dell’economia americana, dei tagli dei tassi d’interesse della Fed e che, indipendentemente da chi vincerà le presidenziali in Usa, non subiranno particolari contraccolpi da politiche più protezioniste. Infine, crediamo che nell’universo delle piccole capitalizzazioni di borsa, i cui multipli sono decisamente attrattivi, si possano trovare, soprattutto nell’ambito del tech statunitense, le aziende del futuro che sfideranno gli attuali colossi del mercato». 

Che cosa pensa delle attese degli utili per quest’anno e per il prossimo dell’S&P 500, rispettivamente +10% e +15%?

«Crediamo che siano molto ottimiste. All’inizio dell’anno avevamo detto che per i primi sei mesi i “magnifici sette” avrebbero comunque dominato grazie al momentum favorevole degli utili che sarebbe poi, con il trascorrere del tempo, diminuito e che il rally si sarebbe ampliato ad altre aziende, soprattutto in uno scenario di soft landing come quello che si sta palesando. I protagonisti della prima metà dell’anno, infatti, in tale contesto potrebbero vedere il loro tasso di crescita affievolirsi e le valutazioni cui trattano rischiano di risultare eccessive. Inoltre, vorrei fare una considerazione aggiuntiva sul tema che non solo ha dominato i mercati, ma che ne spiega anche le peculiarità dei corsi: l’intelligenza artificiale. La crescita esponenziale di questa tecnologia è tale che risulterebbe limitante ipotizzare che il numero di player sul mercato non aumenti. Ci saranno nuovi sfidanti che emergeranno e, inevitabilmente, andranno a conquistare quote di mercato. Per tale ragione, sottolineerei ancora la nostra posizione sulle piccole capitalizzazioni: un bacino decisamente ricco di potenzialità, poiché il 30% del debito delle aziende, nel Russell 2000, è in forma variabile. Gran parte di questo debito sarà rinegoziata tra il 2025 e il 2026 con tassi che dovrebbero essere inferiori a quelli odierni e, di conseguenza, a un costo del capitale inferiore».

Ma il costo dell’equity sarebbe comunque superiore ai livelli degli anni scorsi. Non crede che sia necessaria maggiore cautela?

«Siamo in un contesto d’investimento completamente diverso da quello pre-Covid: i tassi rimarranno più elevati rispetto al passato, l’inflazione sarà più persistente e i rischi geopolitici maggiori, potenzialmente forieri di una più elevata inflazione. Di conseguenza, bisognerà puntare sulla qualità dei titoli, in uno scenario di maggiore volatilità all’interno del quale investire in azioni sarà non solo più sfidante, ma anche più complesso. Ovviamente, i fondamentali avranno un maggiore peso, perché non tutte le società saranno in grado di mantenere il livello di redditività pregresso. È proprio alla luce di queste considerazioni che è imprescindibile, insieme alla qualità delle aziende, individuare i temi che saranno trainanti nel futuro e dai quali le imprese trarranno beneficio. Sono quattro aree che, a nostro avviso, genereranno una domanda crescente: la transizione climatica, la tecnologia, la frammentazione globale e la demografia».

Che cosa intende per frammentazione globale?

«Intendiamo la desincronizzazione volontaria tra le diverse economie, dovuta a un’inclinazione al protezionismo, alla necessità di avere una sicurezza economica e, quindi, anche energetica. Questa tendenza globale è dovuta, sia a un incremento delle tensioni geopolitiche, sia ai blocchi Stati Uniti e Cina, formatisi nel 2018, che porteranno a una minore sincronizzazione economica, con evidenti ricadute sulla strutturazione delle catene del valore, e creeranno vincitori e perdenti».

Quando ha parlato di mitigazione dei rischi a livello geografico, non ha menzionato l’Europa. Come mai?

«Eravamo molto positivi sul Vecchio continente dalla fine dello scorso anno e fino alle elezioni europee, che hanno però aumentato il premio al rischio. A ciò va aggiunto l’interrogativo sull’esito delle consultazioni negli Usa, che potrebbero avere impatti su un’economia aperta come quella europea, che è esposta anche alla Cina. Tuttavia rimaniamo favorevoli all’area geografica per le valutazioni contenute, anche se al momento manteniamo un posizionamento più difensivo per l’incertezza politica legata alla creazione di nuovi equilibri all’interno dell’Unione e al contesto internazionale».

nello scenario delineato, come si articolano le vostre scelte sul mercato obbligazionario?

«Continuiamo a essere positivi sull’azionario, ma stiamo cominciando ad avere una view più costruttiva anche sul mercato obbligazionario, che beneficerà, nelle nostre previsioni, di un numero superiore di tagli dei tassi d’interesse. In un’ottica di lungo termine, crediamo che il reddito fisso sia più attrattivo di quanto non lo sia stato negli ultimi anni, anche perché ci attendiamo livelli di tassi strutturalmente più elevati, con quelli neutrali al 3-3,5% negli Usa e Uk, e 2-2,5% nell’Eurozona. Nello specifico, poi, preferiamo i titoli governativi a quelli di credito, i cui spread sono già estremamente compressi e non offrono ulteriori potenzialità. Indubbiamente, il carry dell’high yield è interessante, ma in termini di assunzione di rischio preferiamo l’azionario a questa asset class. Riteniamo, inoltre, che il credito privato sia degno di attenzione, avendo un livello di rischio abbastanza paragonabile a quello delle emissioni investment grade, ma con un rendimento più elevato. Più in generale crediamo che sia opportuno inserire asset privati all’interno di un portafoglio, visto il crescente peso che questi ultimi stanno assumendo rispetto a quelli pubblici». 

leggi il numero 167