a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Paul Donovan, chief economist  di UBS Global Wealth Management

Le previsioni sull’andamento economico globale e sui mercati finanziari non sembrano turbate dalla vittoria di un candidato alle presidenziali americane che ha parlato, durante la sua campagna elettorale e dopo la vittoria, di dazi e protezionismo. Qual è la sua opinione?

«Penso si debba tenere presente l’importanza relativa degli scambi commerciali: le importazioni Usa sono circa il 12,5% del Pil, una percentuale degna di nota, ma non tanto quanto il settore domestico dei servizi che pesa circa il 70% di tutta l’economia. Negli anni recenti, e sembra quasi una contraddizione, lo scambio di merci è cresciuto molto, nonostante queste ultime siano diventate meno importanti per l’intera attività economica. È indubbio che il protezionismo sia un freno per la crescita, ma è molto improbabile che conduca gli Stati Uniti in una recessione, a meno che non diventi particolarmente estremo. Ritengo che ci siano alcuni limiti di natura legale e legati al funzionamento del Congresso che rendono difficile l’implementazione letterale di quanto ha dichiarato il nuovo presidente».

Tuttavia, l’amministrazione Trump 2.0 rispetto a quella 1.0 ha una sostanziale differenza: sarà composta da uomini molto più vicini e leali al primo inquilino della Casa Bianca

«Non sembra, però, che la maggioranza di Trump sia così ampia al Congresso. Inoltre, al Senato c’è una componente di legislatori che hanno posizioni conservatrici in materia di politica fiscale e che, presumibilmente, si opporranno a un aumento consistente del disavanzo di bilancio. Per giunta, aspetto non meno importante, il Partito repubblicano non detiene al Senato i 60 seggi che possono permettere la “mozione di chiusura” per interrompere l’ostruzionismo dell’opposizione (filibuster) durante l’approvazione di una legge. Ciò significa che le misure fiscali possono essere approvate attraverso la riconciliazione del budget, che necessita di una maggioranza di 50 voti più quello del vicepresidente, ma con un caveat importante: ogni riduzione delle entrate deve essere controbilanciata da un taglio della spesa di pari proporzione. In materia di politica commerciale, ci sono poi grandi incertezze sui limiti dell’autorità del presidente. In base alla costituzione, la politica commerciale dipende dal Congresso, ma dal 1930 è stata delegata da quest’ultimo al capo dello stato. Non è per nulla chiaro se questa autorità gli venga riconosciuta anche nel momento in cui si dovesse decidere un’imposizione di dazi a livello universale. Un’altra possibilità è che le tariffe, in quanto tasse, potrebbero essere teoricamente inserite nel budget ed essere approvate, come menzionato in precedenza, attraverso la procedura di riconciliazione; tuttavia, neppure questa questione è certa, perché la decisione finale dovrebbe essere nelle mani di una Congressional parliamentarian». 

Ma nuovi dazi sono in arrivo, non pensa?

«Alcuni nuovi dazi saranno imposti, ma le modalità e le dimensioni faranno una grande differenza».

Ci saranno, però, conseguenze per l’Unione Europea, la cui economia è più esposta all’andamento del commercio? Potrebbe essere un duro colpo per la Germania?

«Per quanto riguarda la Ue, va detto che c’è quasi sempre una delle maggiori economie che rischia di pesare negativamente sull’area: a volte è la Germania, altre la Francia, la Spagna o l’Italia. Credo che, quando si parla di crescita, si debba essere estremamente chiari e non eludere l’aspetto demografico. Se la popolazione di un paese è in calo, lo sarà anche la crescita. Di conseguenza, l’attività economica tedesca dovrebbe essere più bassa di quella americana, le cui dinamiche demografiche, grazie all’immigrazione, sono opposte. Sono anni che gli economisti sottolineano l’importanza di considerare il Pil per capita, anche se rimangono inascoltati. In secondo luogo, non si può ignorare che nell’ultimo triennio si è assistito a un cambiamento globale nelle preferenze dei consumatori a favore di tutto ciò che genera piacere e divertimento».

A che cosa allude?

«A tutto ciò che può essere pubblicato su un social media: dalle vacanze a un concerto, da una cena a un evento sportivo e a un nuovo abbigliamento. Ciò significa che un’economia come quella teutonica, specializzata nel vendere beni, è svantaggiata rispetto a quella italiana, ricca di brand di lusso e luoghi ambiti da visitare. Ed è per questa ragione che la Germania sta soffrendo rispetto al Bel Paese, alla Spagna, al Portogallo o alla Grecia. 

Pensa che ciò basti a chiudere il differenziale di crescita e produttività tra Stati Uniti e Unione Europea?

«C’è un oscuro segreto nella mia professione: la produttività è qualcosa che gli economisti non riescono a esprimere attraverso un’evidenza statistica. Questo concetto è importante, perché la performance dell’economia moderna non è propriamente registrata nei dati e genera una sottostima di quest’ultimi. Lo scorso ottobre gli Stati Uniti hanno rivisto al rialzo i dati del Pil degli ultimi cinque anni, con aggiustamenti consistenti, che gli economisti hanno spiegato come guadagni di produttività, non riuscendo a identificare le ragioni del miglioramento. L’Europa non lo ha ancora fatto, ma prima o poi dovrà sottoporsi allo stesso riesame con un risultato analogo e penso che il gap di produttività con gli Usa sarà ridimensionato. Va da sé che per un paese come gli Stati Uniti c’è l’effetto dei lavoratori immigrati che, oltre a fare salire il numero degli occupati, aumenta la produttività. La teoria, che sottende a tale considerazione, considera un individuo con maggiore spirito imprenditoriale chi ha deciso di lasciare il proprio paese per recarsi in un altro alla ricerca di un’occupazione.  A mio parere, in estrema sintesi, c’è troppa fiducia nel fatto che i dati economici siano accurati e, nello specifico, anche il report di Mario Draghi, estremamente ricco e dettagliato, assume che le informazioni che si hanno a disposizione siano affidabili».

Parlando invece di più severe politiche di espulsione degli immigrati dagli Usa, non pensa che ciò possa avere impatti negativi sull’economia e sull’inflazione?

«Ancora una volta si torna al quesito iniziale. Donald Trump farà o potrà fare esattamente ciò che ha dichiarato? In primo luogo va ricordato che gli Stati Uniti hanno sempre espulso gli immigrati: durante la presidenza Biden le persone allontanate dal Paese sono state 1,2 milioni in media ogni anno, rispetto al mezzo milione durante la prima amministrazione Trump. Dal mandato di Jimmy Carter gli Usa hanno espulso annualmente in media un milione di persone. Ne consegue che l’eventuale impatto su crescita economica e inflazione delle misure della nuova amministrazione dipenderà dal numero degli stranieri che saranno forzati a lasciare la nazione. E poi c’è l’altra faccia della medaglia, ossia la potenziale riduzione delle persone in entrata, il cui impatto sull’attività economica è però molto meno significativo». 

Si attende un’inflazione più elevata negli Usa?

«La view di Ubs Global Wealth Management è che, dopo il taglio di 25 punti base a dicembre, la Fed continuerà ad abbassare i tassi nel 2025, ma a un ritmo piuttosto cauto. Tuttavia, è importante notare che nel 2024 la politica monetaria è rimasta di fatto stabile: il taglio di un punto percentuale nel 2024 è avvenuto in un contesto in cui l’inflazione è scesa all’incirca dello stesso ammontare, lasciando così i tassi reali sostanzialmente invariati.  Al momento, quindi, le riduzioni dei tassi non rappresentano un allentamento della politica. Nel 2025, i fitti figurativi, che pesano per un quarto dei prezzi al consumo, sono previsti in calo a causa del continuo aggiustamento del mercato delle case e i costi nel settore dei servizi sono attesi in rallentamento. In tale contesto, crediamo che la Banca centrale americana taglierà i tassi reali. Certamente, se le espulsioni fossero superiori alle cifre menzionate in precedenza, l’aumento dei dazi più consistente e la politica fiscale di maggiore stimolo, ci sarebbero conseguenze sull’inflazione».

È preoccupato per la Cina?

«Sì, ma non per le eventuali misure che introdurrà Trump, bensì per un modello di crescita che sta mostrando i suoi limiti e per ragioni di carattere demografico, visto che la popolazione sta scendendo più velocemente delle previsioni. La domanda domestica è debole, perché i consumatori (soprattutto quelli con un reddito medio) sono preoccupati per il futuro, un atteggiamento opposto a quello che si può registrare negli Usa, nell’Ue o nel Regno Unito. Gli stimoli governativi sinora annunciati non sono sufficienti a fare cambiare questo atteggiamento. In merito a ciò che potrà succedere nel breve periodo, mi attendo che, una volta annunciati i dazi, la Cina promulgherà una serie di misure che probabilmente ne neutralizzeranno l’impatto negativo, senza però che tali decisioni rafforzino veramente l’economia del Paese, che necessita di un impulso alla domanda interna. Mi attendo, invece, che il resto dell’Asia possa trarre benefici se i dazi nei confronti di Pechino risultassero più austeri per due ragioni: la riallocazione sul loro territorio delle catene di fornitura e una maggiore domanda proveniente dai consumi cinesi».

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