a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Enzo Corsello, country head Italia di Allianz Global Investors

Come connoterebbe, dal punto di vista dei mercati finanziari, il 2025?

«Lo definirei come un anno che sarà caratterizzato dall’incertezza, nonostante l’ampio consenso positivo che emerge dagli outlook di settore per i prossimi mesi. Ma è difficile fare previsioni per il futuro, perché sui mercati, a parità di condizioni di scenario macroeconomico e di crescita degli utili, ci sono alcune variabili che possono influenzare in modo opposto rispetto alle ricorrenze precedenti. È un’informazione importante che dice come sono posizionati gli investitori, ma non come la situazione evolverà nel futuro. Del resto, se si guarda a quanto è successo solo nello scorso biennio, si può notare che il timore di una recessione è praticamente scomparso a favore di un soft landing. Penso, però, che ora ci si debba concentrare molto di più sulla realtà della situazione». 

Da un soft landing a una hard reality?

«Bisogna iniziare a chiedersi se uno scenario con l’inflazione in discesa, un’economia che cresce senza generare frizioni e un incremento degli utili a prova di imprevisti farà davvero da sfondo agli asset finanziari nel 2025. quanto avvenuto dalla seconda metà dello scorso dicembre ci indica che la situazione è molto più articolata e ricca di sfumature. Inoltre, ciò che si è appreso dal nuovo presidente americano è la certezza che Trump “will make volatility great again”. È questo, a mio parere, il punto centrale della ripartenza di quest’anno: a fronte di un 2024 che, sino allo scorso 18 dicembre (data della riunione della Fed) ha visto un mondo in cui la volatilità implicita e quella realizzata sono state bassissime, con gli spread di credito particolarmente compressi, il 2025 mostrerà dinamiche ben diverse».

Il suo timore è che l’elevato consenso possa diventare un problema?

«Credo che, quando tutti condividono la stessa opinione, ci si debba chiedere se sta venendo meno lo spirito critico. Il contesto attuale è caratterizzato dall’incertezza sublimata ai massimi livelli, perché non è ancora chiaro che cosa faranno le banche centrali più importanti del pianeta (Fed in particolare), mentre la politica fiscale rimane ancora un’incognita (le elezioni in Germania potrebbero segnare un cambiamento), le decisioni sui dazi non sono ancora definite e qualche dubbio rimane anche sulle condizioni del mercato del lavoro. Non è forse un caso che l’Economic Policy Uncertainty Index della Fed di St Louis sia a livelli molto elevati. Se poi si considera il Merrill Option Volatility Estimate Index, un barometro di rischio del mercato obbligazionario Usa, si possono notare livelli di volatilità estrema: ciò indica che la situazione in termini di crescita, inflazione e mercato del lavoro solleva più che mai diverse perplessità. Tuttavia, il 2025 presenta anche aspetti costruttivi».

Quali sono i più importanti?

«Innanzitutto lo stato di buona salute dell’economia americana e il suo florido mercato del lavoro, a fronte di una Banca centrale che rimane comunque incline a una politica monetaria in allentamento all’interno di un contesto in cui l’inflazione dovrebbe rimanere tra il 2,5% e il 3%. Il combinato disposto che ne deriva fa sì che la crescita nominale possa essere particolarmente robusta e, di conseguenza, gli utili aziendali dovrebbero accelerare. Quest’ultima è una considerazione importante per i mercati azionari che, a differenza di quanto si potrebbe supporre, guardano con molta attenzione all’andamento dei profitti oltre che alla performance dell’attività economica. i profitti dovrebbero, secondo il consenso di mercato, toccare il picco nel secondo trimestre di quest’anno, quando la Fed avrà probabilmente ancora un atteggiamento espansivo, per poi continuare a crescere senza accelerazione. Questo è senz’altro un aspetto che mi rende positivo sui mercati finanziari».

Che cosa potrebbe incrinarsi all’interno del quadro da lei descritto?

«C’è il rischio che si realizzi uno scenario, che al momento è di coda, che la Fed sia costretta a passare da una postura di easing bias a una di tightening bias, a fronte di una spirale inflazionistica che potrebbe svilupparsi in modo più robusto e imprevisto rispetto al posizionamento del mercato. Se ciò accadesse, sarebbe opportuno passare a un posizionamento più difensivo, perché potrebbe verificarsi un rialzo dei rendimenti (nello specifico quello del decennale americano) che, insieme agli utili, è l’altro parametro di riferimento per valutare l’appetibilità di un investimento in azioni.  A questo proposito va però ricordato che è la persistenza di tassi più elevati che può danneggiare l’asset class azionaria, in particolare per le ricadute che ciò può avere sul tessuto economico. Un altro elemento di grande incertezza è il deficit pubblico americano, perché il 6,5% non si è mai registrato se non nei periodi di guerra o di recessione profonda». 

L’Europa ha visto in affanno la sua maggiore economia, la Germania. Pensa che il governo che uscirà dalle prossime elezioni possa segnare un cambiamento di passo nella politica fiscale?

«Dipenderà dalla composizione della nuova coalizione di governo. Noi riteniamo che l’esito più verosimile sia una Große Koalition, molto più a guida Cdu, orientata a utilizzare la leva fiscale per risollevare la nazione da una fase critica. La Germania è un Paese che ha dimostrato, nel passato, di avere una grande capacità di riprendersi da momenti molto difficili. Berlino nel 1945 era un cumulo di macerie e di cenere, ma, dopo 30 anni, la nazione teutonica e il marco erano alla guida dell’Europa. Dopo la riunificazione, la Germania era tornata a essere il malato d’Europa, ma con riforme strutturali coraggiose e grande capacità di ripresa è tornata a essere il Paese guida dell’Eurozona. Ora c’è un’altra crisi d’identità; questa volta del modello di sviluppo tedesco, basato sull’industria manifatturiera che ha accompagnato il miracolo economico. Per questo motivo, ci aspettiamo una serie di investimenti in deficit nell’innovazione tecnologica (intelligenza artificiale, semiconduttori e biotecnologie), che faranno della Germania non più solo il Paese delle acciaierie e delle auto, ma anche quello che ha potenziale di crescita in ambiti più vicini alle dinamiche economiche attuali».

Anche la Francia è in una fase delicata. Che cosa ne pensa?

«Mi sembra che sia una situazione molto complessa, forse più di quella tedesca, perché la Francia, a differenza della Germania, non ha mostrato storicamente di essere una nazione pronta ad affrontare grandi sacrifici. Inoltre, ritengo che la mancanza di fermezza a fronteggiare determinate questioni abbia portato a un dilatamento della spesa pubblica tale da richiedere ora degli aggiustamenti di bilancio».

Un Europa quindi più debole, ma bisognosa di un piano Draghi. Che cosa succederà?

«L’Unione ha una difficoltà cronica, ma anche la capacità di uscire al meglio nei momenti estremamente complicati. Il piano Draghi indica una direzione che passa per investimenti con ritorni sul capitale elevati in settori chiave: occorre un colpo di reni per colmare il differenziale di crescita con gli Usa».

Per quanto riguarda la politica d’investimento, qual è il quadro centrale di Allianz Global Investors?

«Pensiamo che il percorso di crescita americano sia robusto, ma destinato a rallentare a livelli di trend o poco sotto, ossia intorno al 2%, salvo sorprese che possano venire da potenziali stimoli fiscali. Al momento, siamo più cauti rispetto agli obiettivi di Scott Bessent, segretario del Tesoro degli Usa, che si è prefisso di fare crescere gli Usa del 3%, riducendo il disavanzo di bilancio al 3% con in più l’estrazione di 3 milioni di barili di petrolio al giorno (la sua agenda economica del “3/3/3”). In linea con il consenso, ci attendiamo un soft landing, con una tenuta del mercato del lavoro e l’inflazione sotto controllo, seppure sopra l’obiettivo della Fed.  Abbiamo una visione costruttiva nei confronti dell’equity americano (8-10% di rialzo), adottando anche strategie equal weight sull’indice, e guardiamo con interesse al giappone e all’Europa, che potrebbero offrire buone sorprese nella seconda metà dell’anno. Sul mercato obbligazionario continuiamo a reiterare la preferenza per il governativo europeo rispetto a quello americano.  A questo proposito riteniamo che, dopo 40 anni di discesa dei rendimenti, si sia entrati in una nuova era di massimi e minimi crescenti, che fanno sì che la gestione della duration diventi una scelta di carattere tattico, nel tratto di curva tra i tre e i sette anni.  Ai governativi affianchiamo un’esposizione al credito investment grade, privilegiando, anche in questo caso, il mercato in euro. Crediamo che l’obbligazionario sia tornato a ricoprire la sua funzione: generare reddito attraverso il rendimento cedolare».

leggi il numero 171