Fondi&Sicav ha discusso con Luca Evangelisti, head of credit research di Jupiter Am e fund manager del Jupiter Financials Contingent Capital Fund, quali sono le opportunità che i Coco offrono agli investitori.

Innanzitutto potrebbe definire le caratteristiche principali di un’asset class complessa come i Coco?

«Il nostro portafoglio è esposto in grandissima parte alle contingent convertibles, obbligazioni meglio note come Coco. Si tratta di strumenti ibridi, che uniscono caratteristiche ascrivibili sia al fixed income, sia all’equity e vengono emessi dalle banche, di cui costituiscono i bond maggiormente subordinati. Fanno parte del capitale At1 di un istituto di credito e sono caratterizzati da alcuni punti fissi. Innanzitutto, presentano caratteristiche di perpetuity, non hanno cioè una data di scadenza, anche se di solito dopo un certo periodo l’emittente ha la facoltà di rimborsarli. Inoltre, queste security si caratterizzano per la presenza di un meccanismo di assorbimento delle perdite. In pratica, quando la situazione patrimoniale di una banca peggiora oltre una certa soglia, il debito viene o convertito in parte in azioni o cancellato. Inoltre, nel prospetto di solito vengono inserite clausole sull’eventuale sospensione dei pagamenti delle cedole.  Grazie alle proprie caratteristiche di flessibilità, questa asset class a partire dalla Grande crisi finanziaria ha avuto una notevole espansione, soprattutto in Europa».

Qual è il vostro approccio all’investimento in una nicchia così peculiare?

«Si tratta di un insieme di obbligazioni che in generale presenta rendimenti fra i più alti nell’ambito dei bond liquidi. Di conseguenza, il nostro modo di approcciare l’investimento in quest’area è piuttosto conservativo. La nostra esposizione, infatti, è concentrata soprattutto su istituti solidi e di buona qualità. Infatti, la subordinazione nella struttura del capitale, che è alla base del rating high yield, è sufficiente a produrre buoni rendimenti senza bisogno di avventurarsi su player meno solidi. La diversificazione per noi è fondamentale, tanto che non deteniamo più del 5% dei nostri asset under management in security ascrivibili a un singolo emittente. Inoltre, uno degli obiettivi fondamentali del fondo è riuscire a performare lungo l’intero ciclo economico. Per questo motivo evitiamo di acquistare il debito di banche i cui utili sono eccessivamente sensibili alle condizioni macroeconomiche».

Spesso una critica che viene mossa ai Coco è di essere essenzialmente dei convertibili con una convessità negativa, la cui sensibilità all’andamento dell’azione di chi ha emesso il bond tende a crescere man mano che i corsi equity calano. Quale è la vostra view al riguardo?

«Questo meccanismo spesso viene frainteso da parte del pubblico. È vero che il delta di un Coco aumenta a fronte di cali azionari, ma il meccanismo non è lineare. Infatti, le quotazioni di un’obbligazione di questo tipo generalmente mostrano una volatilità molto contenuta fino a che il gruppo di cui fanno capo non si deteriora al punto di mettere in dubbio la propria sopravvivenza. Indicativo, al riguardo, è stato il caso di Credit Suisse, le cui contingent convertible si sono mosse in maniera limitata fino a pochi giorni prima che la società cessasse di esistere come entità indipendente. Vi è, dunque, un ampio cuscinetto di tempo per poter riconsiderare la propria posizione ed eventualmente uscirne. Infatti, i Coco sono stati concepiti allo scopo di fare assorbire agli investitori le perdite senza ricorrere a bail-out pubblici. In realtà, non vi è un solo esempio in cui si sia verificato un processo di riduzione o trasformazione del capitale prestato a fronte di un quadro non di dissesto da parte dell’emittente».

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