A colloquio con Massimiliano Maxia, Senior Fixed Income Product Specialist di Allianz Global Investors

Quali erano le vostre aspettative sulla politica monetaria delle maggiori banche centrali per quest’anno, prima dello scoppio del conflitto nel Golfo?

«Rilevavamo una divergenza di comportamento che copriva sostanzialmente l’intero spettro delle decisioni possibili. Infatti, se si considerava che cosa il mercato si stesse attendendo da Federal Reserve, Banca Centrale Europea, Bank of England e Bank of Japan, il quadro che emergeva non era certamente uniforme. La Bce, insieme alla Boe, era ferma ormai sui tassi da diversi mesi, la Boj aveva recentemente alzato il costo del denaro e la Fed, invece, avrebbe dovuto continuare a ridurlo. L’analisi delle curve forward suggeriva che la Bce, ad esempio, non sarebbe intervenuta per tutto l’anno, mentre per la Fed era già prezzato un taglio tra giugno e luglio. Il mercato, per il 2026, scontava due riduzioni da parte dell’Istituzione monetaria americana, mentre la terza restava incerta».

Che cosa vi attendete ora?

«Ci aspettiamo ancora la stessa divergenza nel comportamento delle banche centrali. Tuttavia, se si guarda ai recenti movimenti di mercato, sembra emergere, anche se non pienamente, la possibilità che la Bce possa alzare quest’anno il costo del denaro di 25 punti base. È ovvio che l’evoluzione della situazione sarà scandita da quanto aumenteranno i prezzi del petrolio e del gas, dalla durata e dalle dimensioni del conflitto, tenendo conto anche degli effetti della chiusura dello stretto di Hormuz».

Non ci sono timori sul lato dell’inflazione?

«I dati più recenti, che ricordiamo sono sempre a consuntivo e, di conseguenza, non costituiscono forse il migliore strumento da cui trarre indicazioni, sono incoraggianti, con la componente core dell’indice dei prezzi al consumo poco sopra il 2% in Eurozona e il 2,5% negli Usa (dato di febbraio). Alla luce di quanto sta succedendo, affermare che sia prossima una ripresa molto sostenuta dell’inflazione è prematuro per le ragioni elencate in precedenza. I mercati obbligazionari, però, hanno iniziato a prezzare che almeno un rialzo ci possa essere e i rendimenti sono saliti negli Stati Uniti e, in particolare modo, in Europa, che risulta essere meno indipendente da un punto di vista energetico».

Quindi un taglio dei tassi con il nuovo presidente  della Fed?

«Se la Fed taglierà i tassi questa estate, lo farà sotto la presidenza di Kevin Warsh, che è conosciuto per le sue posizioni più da “falco” che da “colomba” e in passato non aveva mancato di criticare Ben Bernanke, suo predecessore, per la gestione del bilancio della Banca centrale. Sarà l’economia che giustificherà politiche monetarie più accomodanti o ci saranno altri motivi? È ancora troppo presto per esprimere un giudizio in merito, ma non sarei sorpreso se la discussione alimentasse un vivace dibattito, anche nei confronti del presidente uscente Powell e sulla cautela da lui mostrata nel ridurre il costo del denaro. Tuttavia, a tale proposito, bisognerebbe ricordare che la Fed aveva già iniziato a tagliare i tassi in modo netto già nel 2024 (a suo tempo questa azione sorprese anche il mercato), sino ad arrivare a una riduzione di 175 punti base a dicembre 2025».

L’irripidimento della curva dei rendimenti Usa non è legata al timore che la Fed perda l’indipendenza?

«La pressione sulle scadenze più lunghe è presente sui mercati finanziari e ci attendiamo che il fenomeno continui quest’anno, con uno steepening della curva alimentata soprattutto dal disavanzo fiscale e dall’aumento del debito pubblico».

Come spiega il calo del rendimento del Treasury decennale seguito dalla risalita di questi giorni?

«Lo ricondurrei più a situazioni contingenti di mercato, dove sono aumentati i timori legati al settore tecnologico e alla capacità che le aziende coinvolte mantengano un livello di redditività che giustifichi i multipli cui trattano. In altri termini, alle prese di profitto su alcuni titoli azionari è corrisposto un rialzo del prezzo del Treasury. Poi è scoppiato il conflitto in Medio Oriente e la reazione dei governativi americani è stata esattamente opposta. Ma è ancora troppo presto per fare ulteriori considerazioni in merito».

Lo scorso anno l’investimento nel reddito fisso era guidato dal carry; sarà lo stesso anche quest’anno?

«Ci sono diverse similitudini tra 2025 e 2026 per l’asset class obbligazionaria. Come già menzionato in precedenza, ci attendiamo un generalizzato aumento dei rendimenti sulle scadenze più lunghe. In secondo luogo, come è accaduto nel 2025, pensiamo che la duration vada considerata un fattore tattico e non strutturale di performance per un portafoglio obbligazionario. Ne consegue che la gestione di quest’ultima deve essere delegata a soluzioni d’investimento attive, che sappiano come governare il rischio tassi. Noi preferiamo posizionarci tra i due e i cinque anni, ma ovviamente le valutazioni vanno fatte in termini di rapporto rischio/rendimento in base allo scenario delineato. Al momento, non vediamo alcuna forte direzionalità dei tassi, che potrebbe, ad esempio, innescare i benefici dell’effetto roll-down e pensiamo che non sia il caso di avere molta duration nei portafogli che potrebbe essere portatrice di volatilità. Per fare un esempio, nel 2025 l’indice governativo 1-3 anni e quello bond aggregate hanno fatto meglio in valore assoluto degli omologhi “all maturities” e in termini di rischio/rendimento: i primi sono stati superiori al 2% e i secondi al 2,6%. Per rispondere alla domanda, i primi due mesi del 2026 hanno insegnato che avere un po’ di duration può aiutare, ma non si è ancora di fronte a un’evoluzione della situazione tale da richiedere un cambiamento strutturale nel posizionamento degli investimenti. Attualmente, non rileviamo alcun fattore che ci spinga in questa direzione. La conclusione è che il carry rimarrà il vero motore di performance per i mercati obbligazionari, anche perché gli spread si sono ulteriormente compressi».

Spread che si sono ancora contratti non la portano a pensare che il mercato abbia già scontato tanto nei prezzi?

«Capisco questo punto di vista ma, nel contempo, non ritengo si possa ignorare che i fondamentali a livello macro e microeconomico sono ancora positivi e la stagione degli utili aziendali lo ha dimostrato. In uno scenario simile, è inevitabile che le aziende si finanzino sul mercato del credito, visto che le condizioni sono estremamente favorevoli. In aggiunta, la domanda per obbligazioni societarie rimane elevata grazie al carry che offrono in un contesto economico favorevole».

Si comincia però a parlare di bolla speculativa dell’Ai. Ci sono stati effetti sul mercato?

«Direi proprio di no. In generale credo si possa affermare che tutte le emissioni del credito da inizio anno siano state coperte dalle tre alle quattro volte in termini di domanda. Ciò significa che, se è in atto una bolla dell’Ai nel credito, non se ne vedono gli effetti. Forse si può affermare che, attualmente, si sia in una fase di grande trasformazione tecnologica da cui emergeranno dei vincitori, ma si tratterà di un processo che non tutte le società avranno la capacità di superare perché richiede consistenti investimenti il cui peso si farà sentire negativamente sulla redditività delle stesse. Credo che, gradualmente, ci si avvii verso questo periodo di transizione che sarà caratterizzato da maggiore volatilità e più complesso da gestire».

In questi ultimi anni, se si guarda le composizioni degli indici del credito, si nota un miglioramento del merito creditizio degli emittenti. Vale anche per il credito privato?

«Il trend in generale è di miglioramento, sia nella componente pubblica, sia in quella privata.  Non vedo alcun sintomo di stress o di malfunzionamento dei mercati finanziari. Certamente, in una situazione in cui le valutazioni sono abbastanza ricche, bisogna prestare attenzione a due fattori che, a mio parere, saranno premianti. Il primo è la diversificazione, ossia la capacità di selezionare ciò che si vuole veramente avere nel portafoglio. Mi spiego meglio. Di recente un’azienda con rating BB ha emesso un’obbligazione Hy con soli 100 punti base di spread sopra il Bund. Se, da un lato, ciò significa che le condizioni di mercato sono buone per gli emittenti, dall’altro, bisogna sapere esattamente che cosa si sta acquistando. Non è certo la prima volta che, in momenti di euforia e con la domanda che supera abbondantemente l’offerta, si acquisti un’obbligazione senza fare un’adeguata selezione. È un errore che non deve essere commesso. Il secondo fattore è prestare molta attenzione alla liquidità, soprattutto nell’universo corporate».

Una curiosità: che cosa pensa della continua crescita degli asset dei fondi monetari negli Usa?

«Siamo in una fase in cui le incertezze non mancano: la geopolitica aleggia su tutti gli scenari, ma i mercati finanziari e l’economia mostrano di essere in salute; si parla di “debasement trade”, ma le aspettative di inflazione non salgono; permane l’incertezza sulle future decisioni di politica monetaria della Fed. Insomma, ci sono più ragioni per spiegare come mai una parte della liquidità venga investita in soluzioni monetarie e anche i rendimenti non sono trascurabili, con remunerazioni che possono superare quelle dei governativi di uguale scadenza».

Come si dovrebbe posizionare un investitore in euro in questo contesto?

«Per quanto riguarda la performance, è il “flusso reddituale”, ossia il carry, l’elemento su cui puntare. C’è una preferenza per i titoli in euro (Ig) visto il costo di copertura del dollaro che ci attendiamo in indebolimento (intorno a 1,22). Selettivamente risulta interessante anche il debito emergente».

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