Il contributo di Flavio Carpenzano, investment director fixed income di Capital Group

Come giudica il contesto attuale dei mercati finanziari?

«Dopo le incertezze del 2025, il 2026 si prospetta come un anno altrettanto sfidante per gli investitori. In parte, ciò riflette il mutato scenario strutturale: la resilienza del modello economico statunitense è sottoposta a nuove sfide, mentre l’economia globale subisce profondi cambiamenti sotto il peso delle rivoluzioni tecnologiche, dei riassetti geopolitici e dell’evoluzione dei flussi di capitale. I pilastri fondamentali della produttività, della governance e della stabilità finanziaria, rimangono solidi. Tuttavia, il loro futuro sarà determinato dall’efficacia con cui gli Stati Uniti e i loro partner globali si adatteranno alle pressioni della “grande ristrutturazione globale” che riteniamo sia in corso. Per gli investitori, gli sviluppi chiave da monitorare in futuro sono: il ritmo e l’impatto degli incrementi di produttività guidati dalla tecnologia; la riconfigurazione dei flussi commerciali e di investimento; la sostenibilità del debito e il dollaro; generare valore per gli azionisti in un panorama normativo in evoluzione orientato agli azionisti. Sebbene queste forze guidino il cambiamento strutturale, il quadro ciclico resta altamente incerto.  Da un lato, il panorama economico globale resta solido: questa forza è riflessa nelle valutazioni elevate di diverse asset class, come azioni, oro e spread creditizi; dall’altro, alcuni indicatori iniziano a evidenziare un indebolimento, aumentando la vulnerabilità degli asset rischiosi a correzioni».

Di fronte a queste potenziali contraddizioni, che cosa possono fare gli investitori?

«Si trovano di fronte a un bivio: restare investiti e cercare di trarre vantaggio da un ulteriore slancio positivo della crescita, oppure agire prudentemente e prepararsi per le correzioni del mercato? Dal nostro punto di vista, un’allocazione al reddito fisso attentamente costruita potrebbe consentire agli investitori di beneficiare di entrambi gli aspetti. Anche se la recessione non rappresenta lo scenario di base per un investitore, mantenere una componente difensiva a protezione della potenziale volatilità futura è da sempre considerato un approccio prudente per mantenere l’esposizione ai mercati rischiosi, come quelli azionari.  La necessità di una componente difensiva è uno dei motivi tradizionali per detenere obbligazioni globali core e noi riteniamo che tale esigenza resti oggi più che mai rilevante».

Perché le obbligazioni core sarebbero efficaci in questo senso?

«Il motivo risiede, in parte, nella storica bassa correlazione con le azioni. Tuttavia, il brusco sell-off di obbligazioni e azioni del 2022 ha portato molti investitori a mettere in discussione le proprietà di diversificazione delle obbligazioni globali; questo scetticismo ha indotto un gruppo di investitori a cercare di diversificare in altri modi, ad esempio attraverso asset alternativi. Pur riconoscendo i vantaggi di individuare opportunità in altre asset class, riteniamo che ci siano ragioni fondamentali per cui gli investitori non dovrebbero trascurare un’allocazione alle obbligazioni core».

Quali sono?

«Innanzitutto, il 2022 è stato un momento estremamente atipico nella storia degli investimenti a reddito fisso: i rendimenti iniziali erano estremamente ridotti e, nel periodo precedente, le banche centrali non avevano dovuto gestire una maggiore inflazione e si sono trovate impreparate allo shock inflazionistico vigente. Oggi, nessuno di questi fattori è valido. In secondo luogo, con la “normalizzazione” del contesto macroeconomico, sono tornati i meccanismi tradizionali delle obbligazioni. Gli attuali rendimenti, strutturalmente più elevati, permettono di beneficiare del potenziale di apprezzamento del capitale quando i tassi di interesse scendono durante fasi di avversione al rischio. Prima dello scoppio della guerra del Golfo, di cui è ancora prematuro misurare quelli che saranno gli effetti, l’inflazione si stava attenuando: la combinazione di shock energetico sul fronte dell’offerta e della forte domanda post-pandemia, che aveva provocato il picco inflazionistico nel 2022, non è più presente oggi».

Ma le obbligazioni core svolgono ancora un ruolo difensivo? 

«Sì, ma occorre un approccio diverso rispetto al passato. Le dinamiche del debito sono cambiate in modo drastico dalla crisi finanziaria globale, con i governi dei mercati sviluppati (Dm) che hanno contratto un indebitamento significativamente maggiore, mentre governi, consumatori e aziende dei mercati emergenti (Em) hanno tendenzialmente ridotto la loro quota di debito. Un trend destinato a continuare se, come ci si aspetta, i deficit fiscali dovessero persistere nelle economie avanzate. In secondo luogo, l’influenza delle banche centrali sui mercati potrebbe diminuire nel tempo. Una crescente propensione a ridurre il bilancio (attraverso il quantitative tightening) potrebbe, infatti, tradursi in minore liquidità e in una ridotta capacità di intervento sui mercati durante i periodi di stress. Inoltre, l’aumento delle pressioni politiche e gli interrogativi sull’indipendenza delle banche centrali potrebbero erodere l’autorità e l’efficacia degli istituti di emissione. Questi sviluppi, non indicano un abbandono totale delle obbligazioni governative come ancora difensiva nei portafogli, evidenziano, però, che il metodo tradizionale potrebbe non risultare più adeguato. Una potenziale opzione potrebbe essere rafforzare la componente difensiva attingendo a un ventaglio più ampio di opportunità e di espandere la diversificazione al di là dei confini convenzionali».

Come si traduce tutto ciò in strategia d’investimento?

«Attraverso l’implementazione di una strategia d’investimento variegata per ottenere la posizione difensiva desiderata; ad esempio, un’allocazione tradizionalmente difensiva nei titoli di stato dei Dm, come i Treasury Usa, potrebbe essere combinata con altre fonti di debito caratterizzate da livelli di indebitamento più contenuti, come i titoli di stato dei mercati emergenti di qualità più elevata o le obbligazioni corporate investment grade. Per evitare di introdurre rischi indesiderati, l’allocazione può essere combinata con una posizione di settore a valore relativo o con un’esposizione valutaria selettiva».

Potrebbe fare un esempio?

«È uno stile di investimento che cerca di replicare in larga misura le stesse caratteristiche di un’allocazione core globale in obbligazioni, mirando allo stesso tempo a ottenere rendimenti attivi più elevati aumentando il rischio attivo attraverso fattori di rischio diversificati, il cui controllo avviene grazie a una comprensione approfondita delle correlazioni e dei fattori di rischio che caratterizzano i vari segmenti del reddito fisso globale. Le correlazioni possono essere basse, o talvolta addirittura negative, per esempio tra rischio di credito e rischio di duration; ma attenzione, non sono statiche: al mutare delle relazioni, possono emergere periodi in cui i settori offrono coperture meno efficaci». 

Quali sono le principali opportunità per un gestore attivo di obbligazioni globali?

«Le divergenzee di politiche a livello mondiale: attualmente, le aspettative di politica monetaria e fiscale divergono notevolmente tra le economie dei mercati sviluppati e dei mercati emergenti. I rendimenti relativamente elevati attualmente offerti dai mercati obbligazionari implicano che l’aggiunta di duration è ora meno onerosa rispetto a gran parte del periodo successivo alla crisi finanziaria globale. Gli Em presentano varie opportunità, specie nei tassi locali e nelle valute. I livelli di spread complessivi sono relativamente contenuti nella maggior parte dei settori creditizi, la dispersione delle valutazioni tra gli emittenti rimane elevata. Ciò fornisce opportunità per la ricerca fondamentale e la selezione dei titoli bottom-up per identificare potenziali investimenti».

Bisogna quindi ripensare a come investire nelle obbligazioni core?

«I titoli di stato sono fondamentali per fornire ai portafogli stabilità difensiva e diversificazione; tuttavia, con il debito pubblico dei mercati sviluppati ai massimi storici che non accenna a diminuire, potrebbero non rappresentare più la scelta ottimale come strumento di difesa. Altre aree del mercato obbligazionario potrebbero invece aumentare le caratteristiche difensive del portafoglio. Attraverso un’esposizione dinamica ai settori del credito come high yield, investment grade, mercati emergenti e asset cartolarizzati, gli investitori possono accedere a interessanti opportunità di rendimento, senza dovere necessariamente scendere a significativi compromessi dal punto di vista della qualità».

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