di Kubilay Yalcin

L’entusiasmo per l’intelligenza artificiale sta elettrizzando i mercati finanziari,  ma bisogna guardare questa tecnologia con gli occhi da imprenditore per capire se il prezzo pagato è coerente con i potenziali ritorni futuri.

Negli ultimi anni l’intelligenza artificiale (Ai) ha innescato uno dei più grandi cicli di investimento della storia recente dei mercati azionari. Il vincitore più evidente di questa fase è Nvidia, il progettista statunitense di chip, che ha registrato ricavi record e una crescita degli utili fuori dal comune grazie alla domanda di hardware per l’Ai.

Noi proveniamo dal mondo della gestione patrimoniale, siamo gestori attivi e ci concentriamo su portafogli multi-asset, che investono il patrimonio in azioni, obbligazioni e oro. I nostri investitori desiderano partecipare alle opportunità interessanti nelle fasi positive di mercato, ma soprattutto evitare perdite durature nei momenti difficili. Per questo, sul fronte azionario, ci concentriamo su società di qualità accuratamente selezionate, aziende per le quali i nostri analisti prevedono, con elevata probabilità, un’evoluzione degli utili  che sia attrattiva anche in futuro e dalle quali intendiamo ricavare benefici nel lungo periodo.

In quale misura, dunque, l’Ai è d’interesse per i nostri portafogli? Accanto alla qualità delle imprese, la domanda centrale è soprattutto quanta crescita futura è già incorporata nei prezzi di borsa. Infatti,  la qualità elevata, da sola, non garantisce rendimenti interessanti. Per questa ragione, come farebbe un buon imprenditore, confrontiamo il valore equo di un investimento con il suo prezzo, cioè con la sua quotazione di mercato.

Una filiera industriale della creazione di valore

Un dato è certo: Nvidia è al centro dell’attenzione, ma il boom dell’Ai ormai va ben oltre la singola società. Dal produttore taiwanese di chip Tsmc alla coreana Sk Hynix, dal produttore statunitense di connettori Amphenol allo specialista della fibra ottica Corning, fino al gruppo francese di elettrotecnica Schneider Electric, sono numerose le aziende che beneficiano di questa tendenza.

Molte di esse registrano tassi di crescita notevoli, margini in aumento e portafogli ordini pieni. Non si tratta, quindi, di pura fantasia di borsa.

Proprio per questo motivo, però, si sta delineando uno schema pericoloso. Quanto più positiva è oggi l’evoluzione operativa di un’azienda legata all’Ai, tanto più il mercato tende a proiettarla molto avanti nel futuro. Da una narrazione positiva e reale può così nascere facilmente una valutazione eccessivamente ottimistica.

Gli hyperscaler investono assumendosi un rischio

Il rialzo è sostenuto soprattutto dagli investimenti giganteschi delle grandi piattaforme tecnologiche: Microsoft, Amazon, Alphabet e Meta. Sono loro ad acquistare i chip ad alte prestazioni, costruire i data-center e creare l’infrastruttura necessaria per l’Ai, anche se crescono i dubbi sulla redditività effettiva di questi investimenti.

Per queste aziende, tuttavia, non investire (o smettere di farlo) appare strategicamente rischioso. La storia insegna che le grandi svolte tecnologiche hanno spesso penalizzato le imprese che hanno atteso passivamente. Basti pensare all’ex leader finlandese dei telefoni cellulari Nokia, che non riuscì più a tenere il passo dopo l’innovazione dello smartphone, o a Kodak, travolta dall’avvento della fotografia digitale.

E così, nell’Ai, l’ondata di investimenti continua, ma la natura stessa delle piattaforme tecnologiche sta cambiando. In passato, molte di esse avevano modelli di business altamente scalabili e relativamente poco intensivi in termini di capitale. Con l’Ai, stanno diventando sempre più gestori di gigantesche reti infrastrutturali digitali.

L’utilità non garantisce il rendimento

La storia dimostra che una tecnologia può essere rivoluzionaria e, allo stesso tempo, produrre risultati deludenti per gli investitori. Alla fine degli anni ‘90, la tesi di fondo era corretta: con l’avvento di internet, il traffico dati sarebbe esploso e la fibra ottica avrebbe avuto un ruolo chiave.  Tra i beneficiari vi fu la statunitense Corning. Il titolo raggiunse un massimo storico nel 2000. Dopo lo scoppio della bolla dot.com e le ingenti svalutazioni subite dall’azienda, sarebbero serviti circa 25 anni perché quel livello di prezzo venisse nuovamente raggiunto. All’epoca, gli investitori persero somme considerevoli, perché era stata costruita troppa capacità produttiva e troppa redditività futura era già stata anticipata nei prezzi.

Il vero rischio: le aspettative

L’Ai, quindi, non deve necessariamente fallire perché gli investitori restino delusi. È più probabile che lo sviluppo economico si riveli inferiore alle aspettative oggi incorporate nei prezzi. I clienti potrebbero, per esempio, mostrarsi meno disposti a pagare stabilmente sovrapprezzi elevati per le funzionalità di questa tecnologia, la concorrenza potrebbe comprimere i margini, i modelli open source potrebbero ridurre il potere di determinazione dei prezzi, oppure modelli più efficienti potrebbero abbassare il fabbisogno di potenza di calcolo.

Non a caso, diverse piattaforme tecnologiche stanno lavorando sempre più a soluzioni proprie per le architetture dei chip. Ciò non significa che aziende come Nvidia perderanno la loro importanza, indica però che le dipendenze attuali non sono necessariamente destinate a durare per sempre.

Quando il margine d’errore si riduce

Ogni grande bolla speculativa della storia è iniziata con una verità fondamentale plausibile. Ai tempi dell’industrializzazione,  sui mercati scoppiò l’entusiasmo per le ferrovie. In seguito, fu l’euforia per l’elettricità ad accendere l’interesse degli investitori.  Alla fine degli anni Novanta arrivò il boom di internet.

Il copione si è ripetuto più volte: quanto più gli sviluppi positivi sono già riflessi nei prezzi, tanto più si riduce il margine di sicurezza per gli investitori. Quando le valutazioni sono elevate, sempre più cose devono andare per il verso giusto contemporaneamente: gli investimenti devono restare alti, la domanda deve continuare, i margini non devono scendere.

L’intero mercato diventa una scommessa sull’Ai

La storia insegna anche che gli investitori farebbero bene a non ignorare un’elevata concentrazione di mercato. L’indice azionario globale Msci World è considerato ampiamente diversificato. Eppure, oggi il 31% dell’indice è rappresentato dal settore dell’informatica; nel 1999 era il 36%. Nel giugno 2002, quella quota era scesa ad appena l’11%.   Il problema è che, con i corsi al rialzo, il peso delle azioni vincenti in questi indici aumenta automaticamente. Chi investe passivamente finisce così spesso per detenere una scommessa sull’Ai molto più grande di quanto immagini.

Allo stesso tempo, molte società profittevoli e di qualità al di fuori della narrazione sull’intelligenza artificiale vengono progressivamente messe in secondo piano, non perché i loro affari vadano peggio, ma perché il capitale tende a fluire là dove crescita, attenzione e dinamica dei prezzi sono più forti.

Conclusione: sì all’Ai, ma con misura

La rivoluzione dell’Ai è reale, così come la domanda e la crescita degli utili. Riteniamo quindi che ignorare questa evoluzione sarebbe un errore.

I nostri portafogli orientati al lungo periodo devono quindi partecipare, in una certa misura, allo sviluppo dell’Ai, senza però diventarne dipendenti. In fasi come questa, la diversificazione non è un segnale di scarsa convinzione, ma una forma di protezione. Il futuro, del resto, non è mai prevedibile. E il rischio maggiore spesso non nasce dove i fondamentali sono deboli, bensì dove tutto appare quasi perfetto. E il mercato comincia ad aspettarsi proprio quella perfezione.

Inoltre, in fasi come l’attuale emergono opportunità in aziende di altri settori, trascurate dagli investitori, ma che a nostro avviso mostrano una convincente evoluzione degli utili. Nel lungo periodo, infatti, la storia insegna che  le piazze finanziarie tendono ad allinearsi a questa realtà fondamentale, anche se nel breve termine i prezzi possono oscillare con forza.

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