L’ombra dei conti pubblici sul mercato

A colloquio con Alessandro Tentori, Market Strategist Europe – BNP Paribas Asset Management

I rendimenti dei titoli governativi a lunga scadenza sono recentemente saliti. Le banche centrali sono nella posizione di smorzare alcuni dei segnali di tensione che si stanno manifestando?

«Non è l’obiettivo di una banca centrale vigilare la curva dei rendimenti: in nessuno statuto è stabilito che il tasso di mercato a lunga scadenza debba essere controllato dalla stessa istituzione. È successo in passato, con lo scoppio della Crisi finanziaria globale, che il tasso di interesse di alcuni paesi si disallineasse rispetto alla media e generasse una frammentazione del mercato. Per prevenire un peggioramento delle condizioni finanziarie, piuttosto che una debolezza dell’euro, allora la Bce decise di intervenire, ma non per determinare un livello di tasso. Quest’ultimo, infatti, è il risultato delle contrattazioni che avvengono sulle piazze finanziarie con una pluralità di soggetti privati coinvolti. Compito dell’istituzione monetaria è di concentrarsi sulla stabilità dei prezzi, sulla trasmissione della politica monetaria e la normalizzazione del proprio bilancio. In sintesi, non considero un problema l’aumento dei tassi d’interesse. Tuttavia, si è di fronte ai prodromi di una crisi globale di diversi bilanci pubblici che potrebbe avere ripercussioni molto importanti per gli investimenti e influenzare le diverse classi di attivi, azionario in primis».

Crede che il mercato abbia contezza di ciò?

«Poiché potremmo essere ancora all’alba di un periodo di stress, le piazze finanziarie stanno iniziando gradualmente a scontare questo scenario con gli investitori che richiedono una compensazione più elevata sui titoli di stato a fronte di un evento che potrebbe verificarsi. Per il momento tensioni significative non si palesano perché, a differenza del 2022, le cedole sono prossime al 4% anziché vicine allo zero. Per ridurre la spesa pubblica, occorrerebbero segnali drastici di cambiamento delle politiche fiscali che, però, comporterebbero una buona dose di coraggio da parte della classe politica che potrebbe trovarsi a gestire deflussi di capitali, ricadute economiche ed effetti negativi per i consumatori. A mio parere, maggiore regolamentazione finanziaria potrebbe avere effetti di stabilizzazione come accade nel periodo di crisi del debito pubblico europeo. Allora, l’introduzione di Basilea III incentivò le banche a detenere titoli di stato, il cui assorbimento patrimoniale è stato stabilito dalla riforma pari a zero o a un livello molto contenuto».

Pensa che qualcosa di simile potrebbe succedere anche negli Usa?

«Un’ipotesi potrebbe essere cambiare l’allocazione dei fondi pensione americani, storicamente con una forte esposizione soprattutto alle azioni e ai mercati privati, richiedendo un aumento del peso dei titoli governativi nei portafogli. Inutile dire che una simile operazione comporterebbe dei costi per l’economia, perché toccherebbe direttamente le famiglie americane, incidendo sui rendimenti attesi dei piani pensionistici. La mia è una congettura che, di fatto, si basa su un caso già avvenuto: in Europa c’è stata l’introduzione di Solvency II che penalizza qualsiasi investimento di assicurazioni e fondi pensione che non sia in titoli governativi».

Quindi qual è la sua lettura della decisione del Tesoro americano di emettere titoli a breve e riacquistare quelli a più lunga scadenza?

«Mi è difficile interpretarla: potrebbe essere un’operazione strategica che vuole lanciare un messaggio agli investitori o una decisione puramente tecnica, poiché simili interventi sono stati fatti anche da altri emittenti. Il Tesoro italiano, per citare un caso, opera spesso in questo modo per rendere la curva dei tassi più coerente ed evitare gli arbitraggi. Ciò che è ovvio è che qualsiasi manovra, al netto della traiettoria del debito pubblico, che aumenta l’esposizione a scadenze brevi abbassa il costo di finanziamento, ma contestualmente rischia di aumentare il rischio di roll-over. A mio parere, però, non credo che con questa misura l’amministrazione americana abbia voluto rassicurare gli investitori sul livello dei tassi. Infatti, le determinanti del debito pubblico si dividono in fattori autonomi e discrezionali. I primi, come gli interessi sul debito pubblico e la spesa militare, non possono essere toccati senza causare reazioni violente sui mercati finanziari o indebolire politicamente la posizione degli Stati Uniti. Rimangono così solo quelli discrezionali, che non possono influenzare l’andamento dell’indebitamento pubblico, perché il loro peso è molto limitato. Ci vorrebbe, come precedentemente argomentato, un grande cambiamento di politica fiscale a livello globale, non solo negli Usa».