L’incertezza continua a pesare sui mercati: quasi quotidianamente c’è una notizia che, al primo sguardo, sembra che abbia il potere di influenzare le piazze finanziarie, per poi essere derubricata a rumore di fondo. Fondi&Sicav ha discusso con Gabriele Foà, portfolio manager di Algebris Investments, su quali siano i fattori da monitorare nei prossimi mesi nel mercato del reddito fisso.

Che cosa pensa preoccupi i mercati nell’ultimo periodo: lo scenario geopolitico o lo stato dei conti pubblici di alcune economie avanzate?

«Lo scorso anno in una lettera agli investitori che abbiamo intitolato “L’elefante nella stanza” evidenziavamo che il tema chiave da monitorare era la politica fiscale dei paesi appartenenti al G10. Negli ultimi tre anni si è assistito a un rialzo dei rendimenti di quasi 100 punti base nel tratto della curva obbligazionaria a lunga scadenza, che si è tradotto in un aumento notevole della spesa pubblica per interessi, con gli Usa che sono passati da una spesa di 100 miliardi all’attuale trilione all’anno. Per fare un raffronto concreto, questa cifra pesa per quasi la metà del disavanzo pubblico americano, una situazione che nelle economie avanzate non si verificava da oltre 20 anni. In queste condizioni non solo diventa impossibile un consolidamento fiscale, ma la situazione rischia di peggiorare perché ha dato vita a un ciclo che si autoalimenta: la preoccupazione per un debito e un disavanzo troppo elevati induce gli investitori a chiedere rendimenti più alti ai singoli stati, facendo così crescere la spesa per interessi. Non sorprende, quindi, che, per fare un esempio, la parte a lungo termine della curva dei Treasury abbia perso il 35-40% nell’ultimo triennio, causando un trasferimento della liquidità dal debito dei G10 verso altre tipologie di attivi. Se questa situazione persistesse e i tassi reali continuassero a salire, ci sarebbe la possibilità di conseguenze negative anche sui mercati del rischio».

Il tema, a questo punto, è capire come si muoveranno le banche centrali. Qual è il messaggio che lei ha colto dalla conferenza di Jackson Hole?

«Mi pare non sia emerso nulla di particolarmente eclatante. Mi sembra che la Fed, nel breve, sia in qualche modo vittima della mancanza di una chiara modalità di comunicazione. La posizione del presidente Kevin Warsh non è ancora del tutto interpretabile: da un lato, la crescita dell’economia americana si mantiene solida, dall’altro, la natura della sua investitura politica potrebbe indurlo ad adottare un orientamento più accomodante in materia di politica monetaria. L’assenza di una chiara forward guidance rende, inoltre, più difficile anticipare le future mosse della Fed. Il messaggio emerso dalla riunione della Fed di giugno è stato abbastanza “hawkish”, mentre a luglio i toni sono apparsi diametralmente opposti. In occasione della conferenza di Jackson Hole, tuttavia, Warsh ha tenuto un discorso dai toni abbastanza restrittivi, esprimendo preoccupazione per l’aumento del costo della vita, nonostante alcuni dati sul mercato del lavoro siano relativamente deboli e quelli sull’inflazione sostanzialmente in linea con le attese. Ciò ha fatto sì che, oggi, il 50% degli investitori si attende un rialzo al meeting di settembre. Personalmente ritengo che le attuali condizioni di mercato richiedano tassi più elevati, in attesa di politiche monetarie e fiscali più ortodosse».

In tema di conti pubblici, come interpreta la decisione del Tesoro Usa di fare buy back dei Treasury?

«L’ammontare del riacquisto dei titoli è decisamente contenuto, ma credo che l’operazione debba essere considerata come la volontà di dare un segnale agli operatori: il Tesoro americano è consapevole del deterioramento dei conti pubblici e della preoccupazione che questa situazione genera. Dall’annuncio di Scott Bessent la curva dei rendimenti Usa è scesa di 10 punti base».

Come sta reagendo in questo contesto il mercato del credito?

«Una parte del movimento sui tassi è ascrivibile alle emissioni di aziende tecnologiche per finanziare il loro capex in Ai, con i rating investment grade che, proprio per questa ragione, competono con i governativi: le emissioni in aumento per entrambe queste due classi obbligazionarie hanno inciso negativamente sui rendimenti. Inoltre, per questa tipologia di titoli societari il rischio è soprattutto economico, poiché circa due terzi della crescita americana è trainata dagli investimenti in intelligenza artificiale. Se ciò si traducesse in un aumento di produttività, i tassi potrebbero rimanere bassi. In caso contrario, ossia qualora la crescita americana non fosse più sostenibile, gli asset rischiosi potrebbero risentirne, considerando che le loro valutazioni sono ai massimi. Per queste ragioni, in Algebris Investments  abbiamo un approccio cauto sul credito, con un posizionamento estremamente selettivo, alla luce della scarsa attrattività di spread che, in alcuni settori, si attestano sui minimi. La  presenza di dispersione nel mercato offre però la possibilità di fare del “picking” selezionando specifiche storie in ambiti quali il settore energetico Usa, le società di pubblica utilità, le telecomunicazioni, l’immobiliare nel Nord Europa e alcune aree del subordinato finanziario, soprattutto nella parte a breve delle curve. Consideriamo poi appetibile il debito emergente in valuta locale dove i tassi reali sono elevati».

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